卓然股份（688121）精要：

①2023-2025年是我国新一轮乙烯建设周期，在建和拟建的乙烯项目达16个，总投资额将近5300亿元，从产能建设节奏看，2023-2024年将是主要是建设期，是乙烯装置新订单的爆发期；

②长江证券魏凯看好公司是“一站式”炼化专用设备供应商，假设公司市占率在40%左右，中性情境下，预计2023-2024年公司新增订单额预计120.6亿元左右，乐观情境下，则有望达到225.4亿元左右；

③公司的PDH（丙烷脱氢）工艺包率先打破了国外厂商的市场垄断，承接的远东科技15万吨/年PDH项目于2022年6月19日成功开车运行，2022-2025年，我国新建/拟建PDH项目28个，公司有望陆续拿到PDH新订单；

④魏凯预计，在不考虑股本变动和未来PDH总包对公司收入贡献的情况下，公司2022-2024年归母净利润为2.2/3.9/7.3亿元，同比增长-30%/76%/86%，对应PE为21/12/6倍；

⑤风险提示：新增项目订单不及预期。

2023-2025年是我国新一轮乙烯建设周期，从本轮新增产能的建设及投产时间来看，2022年中后期较多乙烯项目审批通过，2023-2024年将是主要是建设期，2025-2026年将是产能的集中投产期。

长江证券魏凯看好“一站式”炼化专用设备供应商卓然股份，公司主营业务涵盖石化、炼油、PDH总包三大领域。受益三桶油产能扩张规模庞大，公司乙烯装置设备具备良好成长弹性，高市占率叠加丰富项目经验有望带来高订单额。

此外，公司的PDH（丙烷脱氢）工艺包完全由我国独立研发，打破了国外厂商的市场垄断，有望成为业绩新增长动力。

魏凯预计，在不考虑股本变动和未来PDH总包对公司收入贡献的情况下，公司2022-2024年归母净利润为2.2/3.9/7.3亿元，同比增长-30%/76%/86%，对应PE为21/12/6倍。

一、新一轮乙烯建设浪潮来临，总投资额将近5300亿元

从目前的统计数据来看，2023-2025年，我国在建和拟建的乙烯项目达16个，其中主要以三桶油等国有企业新增乙烯产能为主，2023-2024年将是主要是建设期。

因此，2023年开始，将是乙烯装置新订单的爆发期，据不完全统计，2023-2025年乙烯（油制+轻烃裂解）新增项目总投资额将近5300亿元，由于本轮新增乙烯项目下游配套较多精细化工及新材料等产品，本轮的乙烯项目投资额将显著高于上一轮乙烯新增产能投资额。

百万吨乙烯整体装置及配套总投资额约45.8亿元（税后），其中公司一般承接百万吨乙烯部分装置及配套订单额（税后）约21.7亿元，占比约47.3%。

按照2025年投产1390万吨/年乙烯产能将在2023-2024年陆续开始确定乙烯装置订单，假设公司市占率在40%左右，中性情境下，公司百万吨乙烯装置拿到的订单为21.7亿元，则预计2023年-2024年公司新增订单额预计120.6亿元左右；乐观情境下，则有望达到225.4亿元左右。

如果按照公司不同的乙烯装置市占率、订单额占乙烯装置总投资比例两个指标来弹性分析公司实际订单收入情况，假设公司市占率在40%左右，订单额占乙烯装置总投资比例50%计算，预计2023-2024年公司新增订单额在112.7亿元左右。

二、PDH总包：新增产能规模巨大，国产化时代开启

我国PDH总包市场基本由UOP和Lummus垄断，公司依托中国石油大学（华东）重质油国家重点实验室李春义教授课题组开始研发ADHO技术率先打破国外厂商市场垄断。从经济效益上看，ADHO技术凭借环保低价催化剂、无需净化原料、工艺较简单等优势，运转成本低于国外技术，经济效益明显。

2022-2025年，我国新建/拟建PDH项目28个，合计新增产能1756万吨，总投资额达1,615亿元。公司于2020年承接的远东科技15万吨/年PDH项目于2022年6月19日成功开车运行。

假设公司2023年后陆续拿到PDH新订单，则预计2023-2024年公司市占率分别为10%情况下，其理论收入可分别达到38.7/47.2元。