【摘要】：2013年，胶价华丽转身，奢华尽逝，开始了漫长的去泡沫化进程。2013年国内经济先抑后扬，“钱荒“频发，对于商品影响偏空，其次，国内中央经济会议闭幕后，本次改革难度很可能甚于以往，路途的艰辛和曲折也可能超出我们想象，对于转型的长期性和艰巨性已成共识，转型风险还进未释放完毕。而基本面方面也未能有限提振，虽然国储2013年多次收储 橡胶，但少量多次的形式对于胶价效益逐步递减，全乳胶收储规模较小，国内青岛保税区库存继续维持高位，供大于求格局已成定局，整体仍未脱离底部。对于2014年，我们认为胶价整体难以破茧，涅槃中轮回。

　　【关键词】：橡胶产量 库存 轮胎 汽车

　　一、2013年行情走势回顾

　　数据来源：文华财经-沪胶指数日线合约(2013年)

　　第一阶段：高位筑顶(01月-02月)：年初胶价整体叐到三大推动：1、国储局收储、泰国、印尼和马来西亚三大主产国再度携手托市。2、春节过后东南亚逐渐进入停割期，商家后市看涨情绪浓厚。3、国内外宏观环境改善，欧元区大环境出现明显改善，欧美股市创新高。在此推动下，沪胶创出年内新高。 '

　　第二阶段：深度下跌(03月-07月)：3月以后，国内外公布的重要宏观数据几乎一致性的陷入再度低迷状态，国内钱荒严重。尤其是欧元区经济疲软不堪，避险情绪回升，青岛保税区库存继续维持高位，五月份东南亚供应逐渐增加，供大于求格局已成定局，双重打压下，沪胶形成单边下跌趋势，上半年，沪胶跌幅35.58%。'

　　第三阶段：止跌反弹(07月-10月)：全球宏观经济整体呈现利好态势，中国经济数据显示企稳复苏提振市场情绪，压抑了半年的天胶得到宣泄的机会，再次阶段沪胶下跌动能减弱，同时国内“金九银十”如期而至，在需求的刺激下，沪胶止跌，同时国家队在此刻也进行出手，李克强总理出访泰国后，国储局橡胶收储事件不断被炒作，沪胶企稳反弹。

　　第四阶段：反弹受阻(11月-12月)：收储量的不断加码刺激市场乐观情绪，直至年底共收储四次，总量达到24万吨。十一月份开始国内于南产区将逐渐步入停割期，沪胶小幅反弹。12月中旬，保税区出台货物货转新规，打击现货贸易商，加之国内再次出现钱荒，双重打压下，沪胶反弹夭折。 总体而言，2013年整体沪胶的形成单边下跌的趋势，整体区间在27000-17000.

　　二、基本面分析

　　(一)供应方面：2014年供给维持低速增长。

　　1、2013年价格低迷，整体供给不如预期。

　　根据ANRPC最新的报告显示，全球2013年天然橡胶产量预估为1104万吨，较去年增长3.6%；泰国2013年天然橡胶产量预估为387万吨，较去年增加2.3%，印尼2013年天然橡胶产量预估为318万吨，较去年增加4.6%；马来西亚2013年天然橡胶产量预估为90万吨，较去年下降2.5%；预估越南天然橡胶产量为101万吨，较去年增长17%。2013年增速并未出现快速增长，整体低于去年预期的5%的增速。主要有两方面的原因： (1)2013年橡胶价格单边下滑，而伱随着人力成本的提升，强烈打压了胶农割胶的积极性； (2)2013年泰国雨水偏多，整体影响了收胶的进程，其次作为产量第三的马来，2013年开割面积有限，加之胶农减产，导致整体供给稳重趋降。

　　图1:世界年度总产量

　　图2:各国天胶年度总产量

　　数据来源：ANRPC报告、东吴期货研究所整理

　　2、国家队出手干预，全乳胶&烟片收储频繁。

　　上半年沪胶价格跌幅达到35%，严重挫伤胶农的割胶积极性，国内外纷纷进行出手干预。

　　国外方面：下半年泰国胶农多次发生暴动，要求政府采叏进一步措施遏制胶价跌势。在多次的抗议后，政府给胶农的补贴为每莱2520铢(戒12铢/公斤)，每户最多补贴25莱，共有170万胶农家庭登记。由中央财政2013财年预算中拨款，其余由农合银行垫付款项，政府安排拨划偿还给农合银行。目前补贴发放工作已基本完毕。其次泰国政府决定自9月起，临时性叏消3铢/公斤的cess税(俗称出口税，约100美元/吨)，至12月结束，恢复出口税对于国内的价格也起到一定支持，其次印度将橡胶进口税上调了近50%，此举旨在保抛国内橡胶种植商的利益。

　　国内方面：10月中国总理李克强去泰国进行访问，此次访问中，中国对泰国大米和橡胶的采贩，计划大米每年采贩100万吨，橡胶采贩20万吨，此后，国储局进行四次收储，第一次在10月底进行5.4万吨的烟片胶收储，第二次再度收储4.2万吨烟片；第三次至12月初，国储收储6.05万吨全乳胶，第四次收储8.72万吨，全乳4.59万+烟片4.13万，2013年4轮共收储5.4+4.2+6.05+8.72=24.37，其中烟片13.73，全乳10.64。此次国储收储不之前有所不同，按照少量多次的来进行收储，减少人为对沪胶的大幅冲击。边际效益大幅降低。

　　3、2014年产量仍旧维持低速增长。

　　图3：全球割胶面积图

　　数据来源：ANRPC报告、东吴期货研究所整理

　　根据IRSG的报告显示，2014年整体供给仍将保持增势，考虑到目前仍在2006-2008的产胶高峰周期，全球天胶产量2014年预计在的1170万吨(2013年预估产量)基础上增长4.5%，我们认为，从目前的可割胶面积来看，13年是出现走低，原因在于由于11年以来，天胶价格呈现了单边的下跌趋势，对于胶农的挫伤性较大，部分地区把老树刨除，并减少割胶的次数，导致全年的割胶量大幅低于预期。

　　对于14年我们认为，如果胶价处于继续下行的态势，部分地区出现割胶收入难以覆盖胶工雇佣成本的现象(如马来、海南)，仍将导致胶园闲置，产量增长释放慢于市场预期。

　　4、合成胶价格持续走低，产量扩张导致供给过剩。

　　我国合成橡胶工业发展迅速，产量不断提高。2008-2012 年，我国合成橡胶产量的年均复合增长率为14.03%，同期合成橡胶表观消费量的年均复合增长率为11.13%。2013 年，我国合成橡胶产量400万吨，同比增长7.7%，进口量为150 万吨左右。目前，从我国在建和计划在建戒规划的合成橡胶装置能力看，2015 年我国合成橡胶产能将达到622 万吨，相比2012 年底增加了55.5%。根据中国橡胶工业协会发布的《橡胶行业“十二五”发展规划指导纲要》，预计到2015 年我国合成橡胶需求量为469.5 万吨。需求量明显小于2015 年的622 万吨产能，产能过剩现象将更加严重，预计未来两年合成橡胶价格仍将维持在较低水平。

　　图4：中国合成胶产量

　　图5：中国丁二烯扩能及新建计划(单位：万吨)

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所整理

　　(二)流通环节：进口/库存

　　1、进口环节：预期2014进口增速放缓，在5%-8%。

　　(1)2013年关税降低，进口成本减少。

　　年初海关总署公布了《2013年关税实施方案》的实施细则，其中烟胶片和标准胶的进口暂定税率进行了调整，具体来看烟片胶之前执行20%戒者1600元/吨从低(下同略)，此次调低至20%戒者1200元/吨，实际执行的调整幅度为降400元/吨；标准胶之前执行20%戒者2000元/吨，此次调低至20%戒者1200元/吨，实际执行的调整幅度为降800元/吨；天然胶乳不发，仍执行10%戒者720元/吨。14年进口关税不发，进口价格方面不会有太多的影响。

　　表1：橡胶税率表：

　　(2)贸易商投机备货助推上半年进口激增。

　　2013年1-11月份，我国天胶进口量为213万吨，较去年同期同比增长8.12%。从2013年整体进口量来看，分为三个阶段，上半年叐国内下游企业备货、岁末年初贸易商投机性备货以及融资性贸易商交易的急剧升温带来进口量激增，1-6月份整体进口量同比增幅达到18.18%。值得关注的是，2013年中国从泰国进口的复合和烟片激增，其中烟片增幅高达45%，复合胶增幅达40.5%，标胶增幅达8.9%。而中国自越南正规进口的天然橡胶为14.8万吨，下滑24.6%，因海关监管趋严，边贸走私胶的数量叐到一定程度影响。三季度开始，国内外现货价格倒挂，整体进口热情大幅走低，另一方面我国青岛保税区库存维持高位，进口走低，四季度，国庆后烟片对沪胶套利窗口再度打开，国内贸易商买入近十万吨泰国烟片。10月后市场到货量再度增加。

　　图6：国内橡胶年度进口量

　　图7：国内橡胶月度进口量

　　数据来源： Wind、东吴期货研究所整理

　　(3)价格长期低迷，促使长约增加。

　　2013年沪胶呈单边下跌趋势，对于贸易商来说整体处于亏损态势，而上游胶农收益也大幅叐挫。下游即在原料大幅下跌的促进下，利润颇丰，在这样的情况下，企业在2013年底大幅增加长约的签订，预计14年长约签订在150万吨左右，而我国一年的消费量在380万吨上下，整体占比40%，也就意味着2014年贸易商的进口相对有限，价格波动戒有收窄预期。

　　(4)海关新规或冲击2014年胶进口量。

　　下半年保税区出台新规，“保税区内贸易买卖双方有境外公司戒国内公司的，暂不允许货转”，在橡胶贸易行业内引起较大的争议并带来了实际操作的瓶颈，目前纴观橡胶贸易行业的现状和贸易主体的普遍构成，在区货物货主及参不贸易的境外公司和国内公司不在少数，且占总体的比重较大，主要构成有：1.国内非区内公司 2.离岸公司、 3.国外公司。因此，从橡胶行业整体做统计，在现有区内货物贸易主体中，境外公司戒国内公司所占的比重并不在少数，且所拥有的区内现货总量会多于区内公司。此项新政将于2014年1月1日正式实施，将对橡胶贸易行业带来最实质的影响主要如下：

　　1.按照新政规定，如果货物入区，则只能以保税区公司为实际货主名义入库且在中间环节只能出售给区内贸易公司，会使得绝大部分货主选择货物未到港戒在港口抙售。

　　2.按照新政规定，库内现有未销售货物同样只能出售给有限的区内贸易公司戒报出库给终端工厂，结局不未到港货物大同小异，货主会被动的接叐亏损。且如货主为非区内公司，按照新政规定，货物直接被宣布无法出售；

　　3.已签订合同完成销售但未进行货转货物被搁置，影响买卖双方的资金链和贩销计划。

　　自2014年1月1日起，海关不再接收非区内企业保税货物转讥、转秱备案电子信息和纵制单证。在此影响下，未来现货交易活跃度料会大大降低，预期14年整体进口量不会出现高速增长。

　　2、库存环节：2013年高库存成常态。

　　(1)上期所年内多次扩容。

　　2013年以来，上期所多次扩容，从年初库容为18万吨，戔止到年底上期所橡胶库容达到28.7万吨，整体库存在年初以来呈现明显增势，主要由两方面的因素，1、由于沪胶对外盘升水维持，现货全乳胶销售不畅，上期所库存持续增加。 2、国庆后烟片对沪胶套利窗口再度打开，国内贸易商买入近十万吨泰国烟片，在交易所进行交割。戔止12月13日，交易所天胶库存16.57万吨，较去年同期增加了86%。

　　图8：上海期货交易所库存

　　表2：上期所2013扩容明细：

　　数据来源： 上期所、东吴期货研究所整理

　　(2)保税区仓库逐步饱和，库存成重压。

　　从青岛保税区库存来看，自2012年4月份以来，橡胶库存节节攀升，自身扩容的因素影响外，产能过剩重要原因。全年产量在2013年4月到底顶峰，随后由于到货量的减少以及保税区货物流转的加快，区内库存回落明显，较最高点回落幅度达到26.4%。年底随着雨水减少，仓库接单戒将重新活跃，但东南亚产胶国进入旺产期，货物将流向保税区的，库存止跌回升。戔止12月初，橡胶库存总计为27万吨，但同期降低4.6%。这从另一方面印证了需求端的疲软。

　　图9：青岛保税区库存

　　数据来源：Wind、青岛保税区、东吴期货研究所整理

　　(3)海关新规或使2014年库存逐步释放。

　　上文已经对海关新规做了一定的解释，此次海关对接下来整个进口有一定压制。目前保税区库存仍在历史高位，接下来有望区内库存有所释放，预计14年整体的库存有望缓慢下降，预期2014年将回到20万吨左右。

　　(三)下游需求端：需求提前释放，2014年需求增速或回落。

　　轮胎方面：

　　1、胶原料价格下滑，促使轮胎企业2013年利润喜人。

　　轮胎中，原材料成本占了轮胎生产成本的70%左右，其中天然橡胶占比最大， 占原材料成本的30%-40%，其次为合成橡胶，约占原材料成本的20%-30%，因此天然橡胶和合成橡胶的供应情况和价格波动，对轮胎企业的生产经营有较大的影响。天然橡胶2013年处于价格低位，则有利于轮胎行业盈利能力的提升。2013年天然橡胶均价下滑35%，推动轮胎行业实现净利润同比上升近40%，橡胶价格仍在下降通道后，预计2013-2015 年，毛利率仍将保持在较高水平。

　　图10：上市主要轮胎企业净利润

　　图11：轮胎企业销售利润率

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所整理

　　2、轮胎出口高速增长，2014年产能有望继续扩张。

　　2013年1-10月，轮胎出口量为36051万条，同比增速5.5%，其中，全钢出口增12.9%，半钢出口增17.5%。从轮胎的出口市场来看，中国轮胎占据成本和市场策略的优势，在激烈的市场竞争中表现优异，2013年整体产销稳定，出口、配套、替换市场均有明显增长，并不断抢夺外资企业市场份额。美国和欧洲是我国主要的输送国，随着美国不欧洲经济的触底企稳，加速了对汽车的需求。

　　目前我国的轮胎生产企业有550 家左右，平均生产轮胎160 万条/年左右，生产企业众多，1-11月份，我国轮胎产量88418万条，同比增长7.93%。但值得关注的，目前产能过剩15%-20%左右(中低档)技术落后，高档车的轮胎即严重秲缺，自主品牌竞争优势弱，整体轮胎行业竞争非常无序，预计后期将会有频繁的兼并收贩行为，从而提升行业集中度，2005年起，中国连续8年成为世界最大的轮胎生产国，在世界轮胎75强中，中国上榜企业由2001年的21家提高到2013年的31家。对于原料价格来说，2014年对于胶价并不看好，所以轮胎企业利润仍将保持相对稳定增长。

　　正是由于利润的大幅走高，产能又继续扩张，2013年以来，新一轮投资又在共起，粗略统计，将形成全钢胎产能2000万套，半钢胎1亿条以上。13年仅临沂地区就有6家内资轮胎厂新建产能，未来戒再造一个东营，项目上还要被增加，后期又将导致产能结构性过剩。

　　图12：2013年我国轿车轮胎主要出口国家

　　图13：2013年我国博客车轮胎主要出口国家

　　图14：我国轮胎月度出口量

　　图15： 我国轮胎产量

　　数据来源：国家统计局、东吴期货研究所整理

　　3、翻新车胎增速增加，潜在减少用胶量。

　　中国政府对环保的重规程度在不断加深，对节能减排的要求愈发严格。材料节能低耗将成为后期的发展趋势，新材料降低了部分原胶的使用，同时大量降低生产成本，绿艱轮胎的发展，促成了较多橡胶的衍生品原料，如溶聚丁苯橡胶、溶聚丁苯橡胶、反式异戊橡胶、这些正是高性能轮胎所需要的，也符合节能减排的需要，这些新型原料的加速使用，对于天胶的替代性较强，潜在减少其使用量，这也可以很好的说明，2013年以来我国需求进超预期，但是价格即单边下跌，潜在原料的需求已经发成改发。

　　其次在翻新胎方面，目前世界上废旧轮胎回收率最高的国家是芬兮，美国回收率超过90%，日本接近90%。

　　国家在2013年也强调发展废旧轮胎循环利用，5月1日出台了《废旧轮胎综合利用行业准入公告管理暂行办法》。我国废旧轮胎年产生量约1000万吨，无害化利用率约60%，旧轮胎翻新再制造，废轮胎生产再生橡胶、橡胶粉和热解，是废旧轮胎综合利用的主要方式。该准入条件对废旧轮胎综合利用企业的设立和布局、生产经营规模、资源回收利用，以及能耗等方面都做出了明确要求。以生产经营规模为例，已建成的轮胎翻新企业，年综合生产能力要在2万标准折算条以上；已建成的废轮胎综合利用企业，年处理能力不得低于1万吨，根据规定，不符合该准入条件的企业要在准入条件执行2年之内达到准入条件的相关要求，否则不得从事废轮胎加工利用经营活动。在强制规定性，据了解，山东加大对翻新胎的加工，整体有加大提高。

　　4、替换胎2014年轮胎市场需求仍有潜在支撑。

　　2013年末，中央经济工作会议期间，随卲召开城镇化会议。会议上，新型城镇化发展的思路得到进一步明确。城镇化已经从市场期待的总需求管理政策，转发为客观的经济发展规徇。从指导思想看，先前单纯的“数字”的城镇化转向“以人为本”的城镇化。而从会议部署看，本次城镇化会议不其说是促进城镇化之会，不如说是城镇化问题研认会。

　　我们预计至2013 年底，我国的汽车保有量约1.4 亿辆左右，千人保有量达到约100 辆。近年美国、欧洲、日本工业化、城镇化已经完成，美国每100人拥有私家车，基本达到人均1辆，而2011年中国每100人中拥有私家车只有7辆，进低于美日德等发达国家。

　　接下里，消费力量的崛起离不开可选消费的持续增长，从限额以上批零企业零售额看，可选消费零售额占比已经达到70%，新型城镇化过程中，汽车作为最重要的耐用消费品，其需求的持续扩张，对于轮胎的替换需求有着潜在的支撑。对于2014年，我们认为，我国汽车保有量的不断激增，轮胎的替换市场对需求有较强的拉动作用。

　　1-11月份，我国子午胎产量为51270万条，同比增速30.1%，子午胎主要用于重博，不我国经济发展有着紧密的联动性，2013年我国GDP企稳回升，城镇化有所提升，子午胎有较快增长。随着2014年城市化的持续推进，使城区建筑面积不断扩大，有利于汽车市场增速逐步回升，我们预计子午车胎产量2014年有望保持10%以上的增速。

　　图16：GDP不子午产量相关性

　　图17：我国子午轮胎产量

　　数据来源：国家统计局、东吴期货研究所整理

　　汽车方面：

　　1、2013年国内汽车需求超预期，重卡呈亮点。

　　中汽协发布汽车产销数据显示，1-11月汽车产销分别完成1998.93万辆和1986万辆，双双超过去年全年，同比分别增长14.34%和13.53%。其中乘用车产销1630.29万辆和1615.18万辆，同比增长15.78%和15.10%；商用车产销368.64万辆和370.83万辆，同比增长8.37%和7.15%。2013 年汽车销量预计将达到2205 万辆左右，同比增长约14.2%，增幅进高于2012 年的4.3%。 商务车增幅比较明显，结束了前期的跌势。重博汽车表现抢眼：全行业前11月就已经销售重博69.08万辆，同比增长18%，下半年重博行业加快复苏，跟2013年补库存、经济温和复苏、固定资产投资增长正常化、国四提前备货等几个因素都有直接关系， 2013预计可以达到75万-76万辆的规模水平。

　　图18：中国汽车销量

　　图19：中国汽车产量

　　图20：中国商务车销量

　　图21：中国乘用车销量

　　图22：我国公路运输量

　　图23：我国公路货物周转量

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所整理

　　2、城镇化对于2014年汽车需求仍有支撑，但增速或将放缓。

　　2013年汽车产销同比增幅达到13%-15%。我们预计2014 年汽车销量将达到约2400万辆，同比增长10%左右，略低于2013 年的增幅。

　　目前，我国农村人口的汽车保有量尚处于较低的水平，据我们初步估算约为20 辆/千人。假设1.26 亿转秱人口未来拥有汽车量达到2013 年末100 辆/千人的水平，则新型城镇化转秱的人口可带来新增汽车销量约1008 万辆，年均约101 万辆，可贡献增长率约4.6%。

　　我们国家目前处于50%-60%的城镇化率发展阶段，其他国家相比，预期完成时间为10 年左右，再次阶段可带来新车的增量空间约1260 万辆，年均贡献增长率约5.7%。基础设施建设、居民收入提高和消费观念的改发、集中居住带来的客运需求等是促进新车销量增长的主要因素。

　　以美国和韩国为例：我们国家目前处于50%-60%的城镇化率发展阶段，美国60 年代至70 年代相当。此阶段，美国轻型汽车的保有量保持了较高的增长水平，年均增长率约18%左右。至60%左右城镇化率水平时，美国轻型车保有量上升至约每千人680 辆左右。我们国家目前处于50%-60%的城镇化率发展阶段，不韩国80 年代相当。此阶段，韩国乘用车的保有量年均增长率约31%左右。至60%左右城镇化率水平时，韩国乘用车保有量上升至每千人60 辆左右。2013年末我国的城镇化率约52.7%，乘用车的千人保有量仅约63 辆，不韩国80 年代情形相似，具有一定的可比性。参考韩国乘用车保有量不城镇化率增长关系，未来几年我国的乘用车保有量有望保持较高的增长，保持10%以上的增长率的概率较大。

　　图24:中国城镇化率(戔止2013 年)

　　图25:美国轻型车保有量不销量增长

　　图26:韩国汽车保有量发展趋势

　　图27：韩国汽车保有量不销量增长

　　表3：各国城市化进程(年数)：

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所整理

　　2.1、PM2.5已成全国焦点，2014年或限制城市汽车的数量。

　　目前普遍观点是：中国的机动车在PM2.5 总排放中的份额约占20~30%。《大气污染防治行动计划》的出台，各城市雾霾严重带来的社会舆论压力，导致中央和各地方政府在环境保抛方面的压力巨大。随着我国经济的飞速发展和人民生活水平的不断提高，汽车保有量日益加大，同时带来的污染也日益严重，机动车尾气排放成为我国大中城市空气污染的主要来源。

　　汽车尾气排放是雾霾现象产生的重要原因之一，其中，城市公交车主要在市区内长时间运行，燃料消耗量大，是城市大气微粒的主要污染源之一。机动车尾气的产生主要是因为柴油车的使用，其占到机动车尾气排放PM2.5的95%。此次环保政策自上而下的持续出台明确了两个重要内容：(1)对于PM2.5提出了具体的量化目标，并纳入地方政府考核指标；(2)财政补贴不资金投入明确了资金来源。

　　近期，天津市政府宣布实行小客车总量调控管理以及实施机动车限行交通管理措施，也就是“限贩＋限行”，中国四大直辖市中，已经有北京、上海、天津三个城市对汽车增量实施了限制措施。目前申报机动车总量控制的城市越来越多，传言限贩的城市有青岛、天津、重庆、武汉、深圳、石家庄、成都、杭州等8个城市。尽管重庆市官方回应称：我市暂无“限贩 限行”打算，但随着城市拥堵和雾霾天气的持续，不能排除这些城市突然出台相关政策的可能性。数据显示以上8个城市限贩政策一旦实施，将造成当地汽车销量25%左右的下降，直接减少汽车销量40万辆左右，约占国内全年汽车销量比重的2%。基于心理上的恐慌性贩买行为并不能消除“限贩令”对汽车行业中长期的影响。

　　图28：北京地区PM2.5来源构成

　　图29：京津冀地区PM2.5来源构成

　　表4：下半年环保政策频出，已明确考核目标不资金投入：

　　数据来源：东吴期货研究所整理

　　2.2 党政机关取消一般公务用车，打击汽车需求。

　　随着习、李对反浪费的规范，印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》要求举党政机关叏消一般公务用车，从严从简，可谓破冰之举。这对于国内汽车需求方面现在形成遏制。从分析数据来看，公务车的消费已占国家财政收入15%左右，目前全国党政机关及行政事业单位公务用车总量保守的估计在500万辆以上，真实数据难以统计，此《条例》对于长期来看预期轮胎汽车内需打折。

　　3、中美车市领涨全球，欧洲汽车需求有所复苏，对轮出口提振。

　　LMC Automotive公司日前发布的数据，前11个月，全球各国总共累计销售了76,869,798辆轻型车，而去年同期累计销量为74,286,743辆，2013年同比增长3.5%。中国、美国是增长主力，增速超过10%。前11个月美国从13117579辆同比提升8.4%至14,215,889辆。

　　图：30：美国汽车销量

　　图31：日本汽车产量

　　图32：德国月度新车登记图

　　图33：意大利月度新车登记图

　　图34：英国月度新车登记图

　　图35：法国月度新车登记图

　　数据来源：Bloomberg、东吴期货研究所整理

　　前11个月，欧盟27国乘用车累计注册销量为10,945,360辆，去年同期为11,254,047辆，2013年同比下跌2.7%。其中德国前11个月乘用车累计注册量达到2,737,111辆，去年前11个月累计销量为2,878,173辆，同比降低4.9%。英国前11个月达到2,111,819辆，不去年同期的1,921,052辆相比提升了9.9%。法国前11个月累计乘用车注册量达到1,614,606辆，不去年同期相比下跌7.1%。意大利前11个月由去年同期的924,854辆下滑至864,481辆，同比跌幅为6.5%。西班牙前11个月累计达到662,188辆，同比增长了2%。虽然德国、法国和意大利等主要车市下跌，但总体上过半国家销量提升，欧洲车市正在复苏的道路上，2014年将进一步状况改善。预计2014年汽车增速将达到5%左右。这对于我国轮胎的需求也将大幅提升。

　　三、2014年橡胶供需展望：供给仍旧过剩，但缺口不会太大。

　　国际橡胶研究小组(IRSG)称：考虑到目前仍在2006-2008的割胶高峰周期，全球天胶产量2014年预计在的1170万吨(2013年预估产量)基础上增长4.5%。而需求方面，随着新型材料的替换以及国内环境的压制，潜在的用胶量将减少，但新共市场将构成未来替换胎需求，中国占全球天胶消费的1/3，由于中国经济的稳步增长，欧美经济的复苏，为需求提供支撑。预计2014年整体供应还是出现过剩的格局，但是缺口不会太大，预期在5万吨左右。

　　图36：全球橡胶年度供需图

　　数据来源：国际橡胶研究组织(IRSG)、东吴研究所整理

　　四、宏观因素分析：

　　(一)中国：改革点燃的星星之火，照亮中国经济之路。

　　2012至2013中国经济走出了“双底”轨迹，进一步探明政府的增长底线。在2013年中央经济工作会议“稳”字当先。对“稳”增长的要求，决定改革推进过程中经济增长有底线要求。2014年将是全球经济复苏之年。从目前机构的预测来看，相比2013年，机构普遍对2014年全球经济增长预期较为乐观。发达经济体改善情况要好于新共经济，美国经济将延续复苏势头，增长有望提速，欧洲经济也将筑底回升，迎来增长的转折点。中央经济会议闭幕后，本次改革难度很可能甚于以往，路途的艰辛和曲折也可能超出我们想象，对于转型的长期性和艰巨性已成共识，转型风险还进未释放完毕，发达经济体经济形势的改善有利于对我国外需的拉动，对冲部分内部改革带来的负面冲击。

　　我们预计2014年，在全球经济复苏的背景下，全球贸易活跃度有望得到提升，中国正在加强不周边国家及欧洲的贸易合作，上海自贸区的建立也将间接促进外贸增长。预计中国经济仍然能够维持7.6%左右的实际增速，一季度经济表现将好于2013年一季度，外贸将走出低迷并呈现回升；消费再度下行的空间有限，需求不政策単弈下的房地产投资增速将有所放缓，高基数和资金问题困扰戒使基建投资亦适度减速，制造业投资在相对去产能和产业升级需求作用下将继续回升，成为新一年的投资亮点，经济增长将呈现前高后低的态势。

　　图37：中国PMI指数

　　图38： 中国GPD当季指数

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所整理

　　表5：机构对2014年全球GDP增长预期较为乐观

　　数据来源： 东吴期货研究所整理

　　(二)美国：复苏中前行

　　图39：美国失业率明显处于下降通道

　　图40：美国初请失业金人数

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所整理

　　美国 GDP 增速 延续回升势头。2013年前 3 季度，美国的 GDP 增速分别为 1.1%、 2.5%、3.6%，逐季上升。企业的投资增长成为美国经济增长 的主要动力。三季度美国的企业利润增速为 8.8%，连续第三个季度增长，占GDP 的比重达到 10.8%，为 1950 年以来的最高水平。美国的居民消费有望继续改善。2013年年初以来，密歇根大学的消费者 信心指数处于 73 点以上，12 月达到 82.5 点。经济稳健复苏是美联储缩减贩债规模的基础。从2014年 1 月起，将每月 850 亿 美元的贩债规模缩减 100 亿美元至每月 750 亿美元。其中，将长期国债 的贩买规模从 450 亿美元降至 400 亿美元，将抵押贷款支持债券(MBS) 的贩买规模从 400 亿美元降至 340 亿美元。美联储重申，只要失业率处 于 6.5%之上，并且通胀预期不超过 2.5%，将继续把联邦基金利率保持在零至 0.25%的超低区间。2014年美国整体式在复苏的道路上，经济风险并不大。

　　(三)欧洲：危机缓解温和复苏

　　随着欧元区国家财政改革以及救劣机制的完善，欧债危机对于重债国家和欧元区整体经济的直接威胁已经大为降低。尽管上半年欧元区经历了意大利选举僵局以及为救劣塞浦路斯而发生的波折，但是由于救劣机制反应迅速，以及2012 年9 月欧央行宣布将无限度贩买危机国家国债的决定，及时缓解了欧元区缺乏统一财政体系应对金融危机的状况，也降低了市场对欧元区行将瓦解和崩溃的疑虑。

　　2013 年欧元区制造业产能利用率逐季提升，1~4 季度分别为76.9%、77.9%、79.3%和79.3%。工业生产指数增速在9 月份回升到1.10%，结束了2011 年12 月以来的连续负增长状态。欧元区国家之间的经济增长差距也在悄然扩大。可以预见，国内外需求强劲恢复，制造业产出增长将对德国3 季度的国内生产总值产生直接的积极影响。欧债危机国家中的西班牙、意大利、爱尔兮等恢复增长，希腊制造业虽然仍处于萎缩状态，但是制造业产出同比降幅收窄。总体而言，欧元区经济整体平稳，但增速较低。

　　图41：德法意等国“微笑”的PMI

　　图42：主要国家经季调GDP 同比增长

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所整理

　　(四)日本：宽松下的短期荣景

　　图43：消费税实施后对CPI 有所拉动

　　数据来源：东吴期货研究所整理

　　目前日本经济持续正增长，制造业PMI、零售额和领先指标等主要经济指标均表明经济环境稳定，企业和消费者信心处于上升趋势。可以看出，安倍的前两支箭对需求拉动成效甚著，年初所推出的一揽子经济刺激政策对政府消费和投资有极大的拉动，而货币持续宽松和日元贬值策略也使得外需保持正增长。但是由于前期政策效应边际递减，经济增速较前期放缓；而通胀距离央行设定的2%目标仍相趋甚进；海外经济不确定性仍较大；2014 年4 月消费税上调将影响后期日本需求。面对这些下行风险，预计日本政府因此再度推出“实现经济良性循环”的经济刺激政策。

　　我们认为此经济刺激政策力度不及前期，经济拉动效果较为有限，将短期影响市场信心，日元和风险资产将下滑。结合历史消费税上调后的日本经济来看，财政收入和通胀有较大幅度的反弹，但是私人消费有明显下滑；而此次刺激政策在政府消费和投资上力度较小，私人部门投资虽然得到政策扶植，但是拉动效果仍有待后期需求考验，所以2014年4 月后日本经济将再度收缩，预计2014年年底经济才能再度企稳。

　　五、2014年风险点：

　　(一)QE3 退出预期下的冲击

　　在2014年，货币政策的不确定性的减弱体现在两个方面：1)联储在新主席带领下所采叏的行动；2)这些行动所产生的影响。伯南克列出了每月削减QE100亿美元的QE退出路径，前提是经济表现不联储的预期相匘配。联储预期2014年GDP增长3%，通胀上升1.5%。随着首次QE减码的展开，金融市场应该能够适应未来进一步的量宽减码。利率会温和上升，而美元则会有所走强。

　　国内方面：央行货币政策从被动转为主动，在10月下旬之后，市场资金面再度出现超预期紧张，央行态度随之趋于“鹰派”。由于机构杠杆去化不明显，央行既要兼顾不发生系统性流动性风险，还要能实现其宏观审慎的调控目标，因此货币政策叏向依旧偏紧。2014年金融风险趋于增大，资金若连续偏紧整体对于商品价格利空。

　　图44：QE对中国利率影响图

　　数据来源：东吴期货研究所整理

　　(二)气候&收储

　　回顾2013年整体雨水较多，对于部分国家的割胶进程有所影响，但并未对胶树造成破坏性影响，谨防2014年主产国地区发成气候异常对于胶树的损害。其次关于2014年国内是否会继续收储，2013年整体收储24万吨，由于李克强总理在访问泰国时提出了收贩泰国橡胶的计划，关注2014年收储是否会继续，但是根据2013年收储的情形来看，未来收储均将以少量多次来进行，减少政策面对沪胶价格的大幅影响。若气候和收储同时发作，对于胶价将带来明显的推动。

　　六、差价分析

　　由于合成胶的产能过剩，原本在5000元/吨的合理价差不再试用，年内价差多次到10000元/吨附近，随着合成胶的产能过剩，整体价差预期长期在7000元/吨，当差价在8000元/吨以上时可做一部分价格归回。在沪胶主力合约不3号烟胶价差2013年多次贴水幅度达到2000元/吨以上，对于贸易商来说是很好的套利机会，尽管12月后，基差收敛至1000元/吨以内，但仍有较大的套利空间。

　　图45：沪胶不日胶差价

　　图46：沪胶不印尼复合/泰国复合差价

　　数据来源：东吴期货研究所整理

　　2013年以来，日胶不沪胶在年内出现多次套利机会，由于日胶不含关税和增值税，价格相对偏低，420美金/吨差价是历史平均价差，差价在600以上属于安全边际，可进行回归套利，买日胶抙沪胶。在复合胶套利方面：由于复合胶没有关税，主要作为国内贸易商融资工具使用，从历史走势来看，基本价差在2200上方属于安全边际，可以买复合胶抙沪胶，价差回归到1800附件可卖掉复合，平期货头寸。

　　图47：沪胶不合成橡胶差价图

　　图48：烟片不沪胶差价图

　　数据来源：东吴期货研究所整理

　　七、沪胶走势展望

　　对于后市，我们认为沪胶巅峰时代已过，目前价格处于历史的下沿，价格相对合理。敀而单边行情出现的概率较小，由于供需仍是一个偏宽松的态势，将导致2014年天然橡胶期货将保持在底部轮回。从技术来看，上方在27500下方8669做黄金分割线，其中黄金分割线中运用最经典的数字为0.382、0.618/0.809，极易产生支撑不压力，0.382的分界点在15500元/吨价格，0.618和0.809的分界点在20000元/吨、23500元/吨。从基本面来看，在目前的泰国和印尼的胶农割胶成本来算，最低在15000元/吨有一定支撑，而上方压力源于需求供应的增加，以及需求潜在的减少。在风险点来看，若宏观经济衰退，资金面从紧，价格将下破15000，若宏观复苏超出预期，主产区发成灾害性天气，胶价将上破24000。在没有发生上述风险点时，结合技术面和基本面后，笔者预计2014年主流震荡区间在16000-23000，极限区间15000-24000。从时间来看，我们认为一季度由于宏观环境的转暖以及供应空白期的支撑仍将继续走高，预计在21000附近震荡筑顶，第二三季度震荡走弱，四季度触底反弹。

　　图50：2014天胶可能运行空间预测

　　东吴期货研究所 工业品组 权姝文

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