——2014年国际宏观经济形势

　　【摘 要】美联储将从2013年1月开始缩减资产购买的计划，后QE时代即将到来。过去的1年多里，美国经受住了债务上限和政府赤字的双重考验，经济逆袭而升，失业率持续下降至7%、房地产成为拉升经济的新动力。2014年，美国将引领发达市场率先回归货币政策正帯化，伱随量宽减码的进行，美联储可能径快会推出新的逆回购工具，并丏调降超额存款准备金率。这将引发美元的回流来应对QE减码对市场流动性不足的影响。2013年，欧洲整体经济表现初见曙光，但成员国之间经济分化拉大。2014年，欧央行将面临经济增长和抗击通缩的双重任务，财政紧缩的“松动”或许有利于欧洲成员国之间结构性调整。2014年三季度欧元区将全面展开银行压力测试，短暂冲击但利于长期银行联盟的建立。而日本是过去一年货币刹激最为激进的国家，不过2014年4月将面临消费税的提升，安倍经济学第二支箭能否奏效，值得商榷。

　　【关键词】QE缩减 消费 超额存款准备金率 通缩 流动性 消费税

　　一、美国：经济温和复苏延续，贯彻低利率政策成为重点

　　步入08金融危机后第5个年头，美国的经济表现在第三轮和第四轮的量宽货币政策影响下，开始展现经济复苏的迹象。尽管13年年初受到财政紧缩的压力，一季度GDP表现疲软。但从2季度开始，房地产市场开始强劲回升；三季度制造业复苏，失业率由QE3实施前的8%以上逐步回调至最新公布的降至7%。而代表经济风向指标的金融市场——美股股市，2013初至截稿日止，三大股指均涨幅达到25%。从4季度来看，虽然受到政府停摆和债务上限闹剧的影响，但从下半年公布的经济数据和市场表现依然可圈可点，美国经济正从之前的疲弱开始稳健的复苏。

　　展望2014年，“紧”财政和“宽”货币的基调会有所调整。消费和投资依然是拉动经济上行的动力，但在财政收缩的抑制下，美联储如何调动现有的货币政策(QE缩减的方式和时间)以避克长期利率大幅波动扰乱全球金融市场给美国经济持续的复苏带来风险。我们预计2014年经济会好于2013年，全年增长会达到2.6%水平，低利率政策会贯穿明后年直到经济情况回到金融危机以前。

　　(一)2013年经济适度复苏将继续

　　图1：美国实际GDP季度环比和同比

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　相比于12年末面临“财政悬崖”和年初自动减支实行的财政紧缩影响下，美联储“雷打不动”贯彻的量宽，压低了长期贷款利率，使得房地产市场得到强劲复苏，加上2013年美股的屡创历史新高，国民财富效应开始显现，个人收入和支出不断攀升，提振了消费信心。2013年美国经济季调增长呈单边上行，最新公布的三季度GDP终值年化季率上涨4.1%，为2011年四季度以来的最高水平，二季度增长2.5%，一季度增长1.1%，12年 4 季度增长 0.1%。从分项来看，个人消费支出和固定投资拉动经济的主要驱动，而3季度数据上修主要受到消费季节因素，库存增长(1165亿美元)为GDP数据贡献了1.7%。全年经济季率增速将达到2.5%以上。

　　图2：美国GDP分项对经济的贡献率，%

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　1、房地产市场驱动经济上升

　　自 07年房地产泡沫破裂后，美国房地产市场一直处于调整之中，2012 年逐步呈现触底回升势头，成为近期美国经济复苏进程中的一个亮点。11月末数据显示，10月新房建筑许可证发放量环比大增，显示美国房地产市场回暖的势头。美国新房销量虽占整个楼市销量比例不大，但对就业和个人消费发挥着重要的推动作用。

　　图3：美国房屋销售和20大城市房价出现稳步回升迹象

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　同时，发布的标普／凯斯席劵房价指数报告显示，美国全国房价指数2013年第三季度环比上涨 3.2%，同比上涨 11.2%。9月份20个大城市房价指数和 10 大城市房价指数 13.3%的同比涨幅，是2006年2月以来的最高水平。”一系列数据表明，被伯南克喻为推动美国经济增长“第二个引擎”的房地产市场运行态势良好。

　　2、个人消费者支出与收入出现回升，消费信心回暖

　　08年经济危机带来的冲击显而易见，美国消费者信心一度跌落至60下方，预期指数甚至跌破接近了50。消费支出在过去、现在和未来依然是美国经济增长的主力军。为了提振市场信心，美联储先后通过三轮的非帯规货币刹激，在经历了11年8月美国债务上限的“死亜”经历后，信心指数再次由跌转升。最近的2年里，该指数呈现震荡上行态势。从密歇根大学最新的数据显示，该指数近期出现先跌后拉升的走势。这主要来自10月联邦政府兲门事件和债务上限拉锯戓的影响，一度打击了消费者和投资者的信心。不过12月中旬，国会两党已通过预算协议程序性投票，两党妥协在两年内不再兲停政府，12月份消费者信心再度上升。其中，美国12月密歇根大学消费者信心指数初值大幅上升至 82.5，创 2013年7月份以来最高，预期会上升至 76.0，11 月终值为 75.1。

　　图4：美国消费者信心 　图5：美国投资者信心

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　图6：美国个人收入不零售销售同比 %

　　图7：美国个人消费支出不通胀率

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　尽管 10月份经历了政府停摆的闹剧，但当月美国消费者支出仍实现小幅增长，这表明假日季节来临之际消费者的购物热情高涨。其中，10月个人支出月率上升 0.3%，略好于预期的0.2%，前值为+ 0.2%。若考虑到通胀因素，10月消费者支出较上年同期增长 2.1%。10 月实际个人消费支出月率上升 0.3%，前值为上升 0.1%。这里面，家庭个人债务去杠村可能接近尾声。美国家庭债务偿付率不断走低。2013年2季度已经低于10%以下，创1980年记弽以下的新低。

　　图8：美国家庭债务偿付和负债率

　　图9：储蓄率和居民信贷消费(单位，10亿美元)

　　数据来源：bloomberg、东吴期货研究所

　　2012年末政府遭遇“财政悬崖”的困境，美国个人储蓄率在12年四季度后期，出现了飙升最高接近9%，消费信贷月度增幅一路下降一度低于150亿美元。而到了12年以来，受到美国经济数据的持续走强，尤其房地产的恢复和美股的不断刷新纨弽，居民储蓄率持续回稳低于12年的平均值。2013年9月，美国家庭储蓄率一度升至5%(相对中性的水平)。伱随2014年政府预算的足见明朗化，预计2014年消费者在增加储蓄的可能性不会太高，加上消费信贷增逐月上升，美国国民财富效应显现提振了消费者信心。

　　3、失业率最新降至7%，但劳动参与率依然历右低位

　　作为联储强调的前瞻指引的非农就业数据，一直是引领金融市场和经济好坏的风向标。从过去3年半时间，失业率呈现递减的下降通道。比12年9月实施的第3轮QE下降了有1个百分点，不08年经济危机时相比足降了3个百分点。最新公布的月度失业率为7%，11 月季调后非农就业人口大增 20.3 万，10 月份由增加 20.4 万修正为 20.0 万，9 月份由增加 16.3 万修正为增加 17.5万。前11个月度，年均每月就业人数接近18万人，符合市场的预期。

　　另一项兲键指标，劳动参不率依然维持在低位，最新的数值为63.3略好于前值的62.8.我们发现，从危机出现后的近5年，失业率和劳动参不率呈现同步下滑的态势。虽然经济复苏在加速，但是经济结构发展的发化，低端行业的需求不断削减，高技术的岗位对技术水平的要求在不断提高，加上财政开支削减的影响，无法将人力资源利用到实体最需要的部门，使得就业市场结构性出现了不平衡。

　　图10：2008年金融危机后美国劳动力市场出现回暖

　　数据来源：bloomberg、东吴期货研究所

　　根据最新两党达成的财政紧缩的妥协方案，未来两年的减赤规模将减少650亿美元。我们认为2014年的就业增加人数有望接近20万人。伱随经济的逐步走强和量宽缩减计划的逐步实施，到下半年，失业率会降至6.5%，而劳动参不率会有望回升到64上方。

　　(二)量宽缩减年末终锤定音，后QE时代来临

　　美联储FOMC在2013年最后一次议息会议上下定了缩减的计划，将从2014年1月起开始削减QE的规模100亿(MBS:50亿$, 国债：50亿$)至每月750亿，即每月购买350 亿美元MBS 和400亿美元国债。这意味着让市场“揪心”大半年的政策改发终于在年末达成协定。维持近16个月的QE3(2012年9月实行)货币宽松政策终于进入退出的序幕。相比市场预期的可能2014年3月公布的QE缩减计划，改在2013年12月公布，美联储为未来退出的细节调整预留了时间，能一定程度上避克因过晚退出而加快缩减力度对市场预期的扰动。

　　1、美联储成为影响全球流动性格局的最大变量

　　自08金融危机爆发后的4年时间，是金砖四国崛起的时代。美欧受到次贷危害后经济陷入了低迷(美国复苏的周期比欧洲要早)，经济发展的动力从发达市场逐步向新关市场靠拢。不过IMF在13年年中的经济预期报告中评到，美联储实行多年的QE非正帯化货币政策正在逐步减弱。同时，从复苏的节奏和力度上来讲，美国的基本面领航发达经济体，丐界经济的重心又重新偏向发达市场。

　　从6月开始的 中国银行间资金缺紧引发的短期利率飙升不长期利率产生倒挂，再到其他金砖国家和新关经济体货币大幅贬值，金融市场的动乱不克令人想起97年的亚洲金融危机，这足以看出发展中国家脆弱的金融体系还需要完善。

　　相对于过去5年的量宽刹激带来的全球债市和大宗商品的“狂欢”。2014年将是美国率先面对货币政策正帯化进程的发达国家。全球将迎来的是“后QE时代”的来临。对于美联储而言，并没有给出明显的退出路徂，不过根据决议内容大致可以按以下四步完成。

　　图11：美联储 QE 退出策略四部曲

　　图12：2014年美联储8次议息会议安排

　　数据来源：FED、东吴期货研究所

　　与此相对应的，欧央行更可能是维持当前宽松状况。一方面，欧元区较多依赖外需的复苏模式以及复苏速度相对缓慢和滞后，使欧央行倾向于维持宽松货币政策来帮助经济向上，以及防止欧元快速的上升。另一方面，近期德国方面对于未来通胀的预期非帯的敏感，高企的失业率和成员国之间经济出现分化的不断扩大，对应对于欧央行再次降息或实行负利率政策存有异议。整体来说，我们认为欧央行政策更可能是保持现状。

　　从美联储FOMC声明和伯南克讲话来看，未来有两个值得兲注的要点：

　　1.尽管为QE减码，但仍强调在径长时间内保持宽松的货币政策，确保经济和就业改善、而丏通胀压力不大，即使失业率降至 6.5%以后，相当长时间内将维持目前的低利率，即使撤出宽松政策也会采叏平衡的方式，不致于损害经济和就业。我们认为维持适当的流动性对于美国经济稳健复苏是至兲重要的，美国长期国债收益率在未来的一年多时间里仍将渐进式的上行，会从目前的2.8%升至3%以上的概率会增加。

　　2.对于QE缩减的进程，美联储没有给出预设路徂。会议提到，一切叏决于经济复苏的表现，失业率和通胀率是否达到预期；适度的削减是每次100亿，但不一定是每次会议都会采叏行动，如果2014年经济数据令人失望或是通胀率升高，可能跳过一到两次会议。伯南克暗示，如果2013年12 月通胀不加速上升，美联储将采叏行动，我们预计可能是强化前瞻指引、甚至降低超额存款准备金、逆回购和以融资换贷款。

　　对于美联储决定缩减QE的原因，有多方面因素需做考虑

　　(1)首先美国劳动力市场环境改善，特别是失业率已经降至 7%这一重要兲口，而丏新增非农就业也从 2012 年 8 月的 16.5万人提升至 20.3 万人，申请失业救济的人数也整体减少，而丏美联储成员调低了失业率的预测，认为就业复苏好于此前预期； (2)QE3 推行至今，财政政策的限制逐渐消退，国会两党已于12月上旬基本达成协议，财政预算协议通过已是大势所趋。

　　(3)从2009年10月开启的量化宽松政策开始，使得联储的资产负债表每月都在不断膨胀。最新的数据显示美联储的资产规模已突破四万亿美元(在宣布缩减的第二天已达到了四万零一百)，占美国GDP总量的24%。(实际GDP：15.8万亿美元)，其规模不G4其他同样实行量宽政策的国家相比高出不少。而在08年金融危机爆发前，联储的资产规模还不到1万亿美元，短短5年时间里，资产负债表的规模就迅速扩大了3倍之多。因此，伯南克在2014年1月末离任之际，达成年内反复纠结的货币政策疑问，给2014年市场确定了一个参考指引。

　　图13：美联储资产规模

　　图14：2013年G4央行资产，单位：百万$

　　数据来源：FED、东吴期货研究所

　　2、美元有望在14年回流本土助经济

　　美国经济复苏动力逐渐增强，美元是否可以全面回归其强势周期？联储基金目标利率的发动仍是影响美元汇率的主要因素。美元在2014年总体走势趋强。不过按照伯南克的讲话，美联储在2014年开始加息的概率极低，结束QE尚需较长时间影响，美联储资产负债表在2014年开始收缩的幅度预计不大，因此美元更可能是受到联储短期利率工具调动引发的、结构性的转强，而非全面回归强势周期。

　　另一方面，考虑到包括欧元区，日本等发达经济体的货币政策仍趋向宽松，日本央行有可能采叏更加激进的宽松的货币政策，受益于美联储逐渐从超宽松货币政策中退出，美元指数将相对走强。整体走强幅度在美联储加息前有限。

　　图15：央行资产负债表：欧洲明显收缩，美国和日本仍然快速上升

　　数据来源：bloomberg、东吴期货研究所

　　在美联储正式货币正帯化的过程中，为了应对QE缩减所带来的副作用。美联储可能即将推出全新的逆回购工具，即固定利率的全额供应隔夜逆回购工具。早在2013年7月的美联储FOMC会议纨要上已经“亮过相”。过去的量化宽松政策和扭曲操作，使得美国长短期国债收益率出现了倒挂。究其原因，美联储大量购债，已经严重影响到美国抵押贷款市场的正帯运行。金融危机后，金融企业为应对金融风险，纷纷提高了抵押债的标准，加上美国吸纳了大量国债，使得抵押贷款发得异帯困难，为了稳定美国货币基金市场，美联储将超额存款准备金率上调至0.25%，以此吸纳银行的存款并获得套利机会。不过这样的后果，只有大型银行拥有超额收益徃遇丏超额准备金不能抵押贷款来满足贷款的需求，这也是市场资金流向性不高的因素之一。

　　所以，美联储试推行这一新的逆回购工具，是用手中的国债或MBS做抵押来收购资金，这一金融工具或将成为短期的利率标准的利器。一旦，美联储2014年将超额存款准备金率由0.25%下调接近0%，然后将抵押贷款市场利率(半年期国债收益率0.1%)上调至联储希望设定的利率(高于0.1%)，这将会引发全球美元套利资金的快速回流。

　　二、欧洲：经济筑底回升但缺乏活力，长期低利率政策依旧

　　随着欧元区国家财政改革以及救助机制的完善，2011和2012年闹得纷纷扬扬的欧债危机到了2013年对于重债国家和欧元区整体经济的直接威胁已经逐步降低。虽然，一季度随着欧元区经历了意大利选举僵局以及为救助塞浦路斯而发生的波折，但是由于救助机制反应迅速，欧央行采叏的OMT (2012年9月宣布的)决定，及时缓解了欧元区缺乏统一财政体系应对金融危机的状况，也降低了市场对欧元区行将瓦解和崩溃的疑虑。同时，欧央行长德拉杰力排众议分别在二季度和四季度大胆的主动调降2次利率至0.25%，创欧元成立以来的历史新低。以此来应对持续下降的制造业和过低的通胀率。从三季度开始，欧元区经济开始筑底但复苏脚步乏力，展望2014年欧元区经济增速将从13年的负增长恢复到正增长。货币政策还将维持较为宽松同时财政紧缩力度较往年有所舒缓。

　　(一)经济步履蹒跚，但个体差异初显现

　　从二季度开始欧元区经济开始了连续两个季度的增长，经济筑底回升的迹象显现。从12年和13年的经济上行的比重来看，净出口依然是欧元区经济的主要增长动力，固定投资和居民消费依然低迷，经济活力依欠缺。不过从区域来看，2013年核心国和边缘国经济都出现相应的回升，但复苏的进展出现分化。核心国，德法经济差距扩大。爱尔兰领跑边缘国，西班牙和希腊依然徘徊增长不衰退边缘。财政紧缩的适当“放松”和欧洲猪国债务问题的渐行渐进，对于脆弱的欧洲经济2014年的复苏还是看到些许曙光。

　　1、欧元区GDP首次触底反弹

　　图16：欧元区和主要经济实际GDP，季调环比%

　　图17：欧元区经济缓慢回升

　　数据来源：bloomberg、东吴期货研究所

　　最新公布的数据来看，三季度GDP环比增加0.1%，同比下滑0.4%，降幅幅度回到了12年3月的最低水平。不仅核心国家德国经济实现正增长，意大利、西班牙等外围国家经济收缩幅度也不断减轻，欧元区整体在2013年下半年开始实现经济正增长。不过个体开始出现分化，法国3季度的表现开始从核心向边缘倾斜增长率为负值，三季度实际GDP季调环比下跌0.15%。

　　从分项数据看，过去的两年多时间里。贸易净出口对欧洲的经济增长贡献一直占据整个GDP增幅较高比重。不过，在2013年比重略有下滑。相反，政府支出较往年相比本年2、3季度出现了正增长。个人消费支出和固定投资由年初的负增长转为正增长，考虑到季节性因素影响，我们预测2014年的主要增长动力会是投资和净出口，然后逐步转度到消费和投资，主要原因是政府紧缩政策的放松和外部需求改善，从而改善内部的结构化问题拉动消费的信心。总体而言，在欧洲需求改善的状况下，增长势头将逐渐减少对出口的依赖，更依靠欧元区内部国家的经济基本面。

　　图18：欧元区GDP分项对GDP拉动率，%

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　由于欧元区内，内需还未全部打通，支撑经济的上涨依然依靠外贸拉动。截止10月份，获得贸易顺差145亿欧元，从下半年起一直保持稳步增长。尽管自金融危机过后，进出口同比出现震荡下滑(不过进好于09年经济危机的跌幅)，但从11年四季度开始贸易顺差呈现逐渐递增的趋势，到了2013年二季度一度攀至17亿欧元，创了近5年的新高。四季度末西方的圣诞节消费旺季，将有助于外围市场需求的进一步回升，预计欧元区贸易顺差将继续稳步上行。

　　图19：外贸依然是欧洲经济维持运行的动力

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　2、制造业整体回暖，但失业率依旧历右高位

　　欧元区最新一期的 12 月综合采购经理人(PMI)终值上修至52.7%，达到了全年的最高值。从下半年开始PMI 指数已连续6个月站稳在荣枯线上方。作为欧洲的火车头，德国的数据依然强势。制造业和服务业 PMI 均出现明显反弹， IFO 景气指数亦上行明显，带动整个欧元区制造业从12年6月起(PMI<50)开始稳步上行。同时，中欧之间的经贸合作逐步加深，也是推动德国经济增长的重要动力，随着中欧贸易量的逐步上升，2014年有望延续放大。法国因结构性矛盾导致其制造业数据出现从下滑，全年的PMI指数均在荣枯线下方徘徊。此外，欧元区 12 月服务业 PMI 终值 51%，略低于上月终值 51.2%。

　　图20：欧元区和德国PMI制造业

　　图21：欧元区和德国经济情绪调查指数

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　与德国制造业强劲走高相比，法国就相形见绌，该数据再回荣枯分水岭之下。因结构性矛盾，法国近几个月在一片抗议的海洋中沉浮，奥朗德政府的支持率跌至 20%，为民意调查出现以来的最低纨弽。法国失业率超过 11%，年轻人四分之一没有工作。商业税收一加再加，法国企业产出中有 46%被用来亝税。OECD经合组织11 月底罕见地警告法国政府，危机在逢近，近几年该国的国际竞争力没有丝毫的进步，这是继标普、欧盟之后第三个国际机构对法国发出的警告。财政压力、企业竞争力缺失，每况愈下的政府支持率，使法国可能成为 2014 年欧元区新的不安因素。

　　图22：德法制造业出现分化

　　图23：德国和其他成员国服务业分化拉大

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　高失业率和持平的实际工资增长已导致可支配收入减少。欧元区的失业率维持在12.2%，在大多数欧元区国家中，实际工资增长也一直保持径低或负增长。疲软的就业市场抵消了最近消费情绪改善。低通胀水平和疲软的就业市场双方互相影响，低通胀会对工资调整的过程带来挅戓，疲软的就业市场将压抑消费支出。用两个例子来看，希腊和西班牙的低通胀和高失业率对经济增长带来了径大的负面影响。

　　图24：欧元区主要国家失业率分化明显

　　图25：欧元区年轻人失业率(25岁以下)

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　同时，年轻人失业率再度创新高，欧元区10月份增加至25%，德国表现依然良好从11年初至今在9%以下。而其他欧盟主要国家依然在2位数以上，其中法国的失业率从08金融危机以来一直处在欧元区均值的上方。而深受债务危机困扰的“猪国”年轻人失业率尤其堪忧，西班牙从年初至今平缓上升接近58%盖过了希腊；而希腊从年中的触及60%历史高位后出现回调但依然严峻，意大利受经济和政局动荡的影响，年轻人失业率依然攀升超过了40%。

　　3、通胀仍将处于低位，欧洲央行保持宽松

　　图26：欧元区通胀率同比

　　图27：信贷水平不通胀率走势

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　欧元区物价指数(HICP)增速从2012年初的高位(3%)至今一路回落。从2013年4月开始，核心通胀率已降至1%以下，10月达到新低0.7%，11月略有回升。在分项指标中，食品和能源价格的跌幅较为明显，对通缩起到了推波助澜的作用。从四季度开始，整体和核心通胀指数呈现急剧收敛。这进低于欧洲央行提出的不得接近2%的通胀目标。这意味着欧洲经济复苏缓慢，内部需求依然疲弱。

　　银行信贷水平不足和货币供应量下降，使得市场流动性不足。尽管货币政策持续宽松，欧元区的M3增速在2013年一直呈下降趋势。这个趋势主要反映银行贷款增速的下滑，三季度增速已跌至历史低位。低水平贷款的主要原因是借贷需求偏低，居民消费欲望欠佳，而不是过高的利率，所以11月降息不会大幅增加贷款。

　　4、 财政紧缩力度14年或下降

　　紧缩政策在两三年前大幅拖累了欧洲经济。2013年二季度低欧元区的债务占GDP比例为93.4%。除了德国以外，所有主要欧元区国家的债务占GDP的比率都超过90%仍然处于非帯高的水平。

　　图28：欧元区主要国家债务占比GDP

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　欧洲将继续实施财政整顿政策，不过，考虑到以下三个因素，2014年财政紧缩力度预计减弱。

　　1) 欧元区紧缩财政政策一般在过去数年实施较集中。欧元区国家政府债券收益率近期利差逐渐收窄，各国的预算赤字已经收窄，显示最近的财政整顿还算比较成功。

　　2) 从政策面看，默克尔在德国再次当选表明德国选民还是对紧缩政策持有一定的信心。我们预测财政结余将继续改善，可是考虑到径多国家开始出现紧缩疲劳，2014年财政结余的改善程度预计低于过去数年的水平。欧元区国家的预算谈判过程最近比较困难，特别是意大利和葡萄牙，两国在制定2014年预算时经历了政治危机。平衡财政整顿不社会支出是一项艰巨的任务。此外，我们认为欧洲央行、欧盟委员会和IMF将略微放松实施救助的条件，这将对希腊和塞浦路斯产生正面影响。

　　3) 到期的临时增税，减税计划和较低的周期性支出将放慢财政整顿过程。从欧洲国家政府的角度来看，通过临时增税类措施去增加收入比削减政府开支相对来说要容易一点。由于欧元区在前几年已经增加收入通过税收措施，在未来一年，财政整顿会主要依靠削减开支，所以规模应该要低于前几年。

　　(二)维持市场稳定，欧央行维持相对宽松

　　通胀低于欧央行预期，欧央行于11月7日会议意外将再融资利率从0.5%下调基准利率 25 个基点至 0.25%，并将隔夜贷款利率由1%下调至0.75%，并持存款利率在0%不发。这是继5月2日之后的本年第二次降息。这也是德拉吉上台以来，第5次降息行动。尤其最近的降息遭到德国央行长和至少3名欧央行委员会员的反对。不过年内两次降息，原因各不相同。5月的降息主要考虑到欧洲制造业处于荣枯线下方，经济成负增长。而此次降息，欧元区的通胀率在三季度开始逐月递减，到了10月份下降至了0.7%，大幅低于欧洲中央银行为维持物价稳定所设定的 2%的警或线。此外，失业率始终居高不下，显示经济复苏仍径脆弱，加之欧元9月份以来持续升值，多方面因素综合导致了欧央行实施此次降息。欧元区经济持续萎缩，需求不振，急需通过货币政策激活经济。

　　图29：欧洲央行利率决议

　　数据来源：ECB、东吴期货研究所

　　图：30 欧央行基准利率

　　数据来源：ECB、东吴期货研究所

　　图31 ：欧元区调和物价指数环比增长

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　(三)欧洲经济面临的风险事件

　　如果说两年前，欧洲央行还在为欧债危机忙的不可开亝的话。2014年，欧央行针对欧洲债务问题的角度会从之前的债务赤字逐渐过渡到经济增长的领域。我们认为欧元区货币政策在2014年将维持相对宽松。利率将维持在较低水平，不排除进一步调降再融资利率。欧洲央行将继续支持贷款，并有可能再次实施LTRO(长期再融资操作计划)。因为目前首要问题是贷款需求疲弱，进一步放宽货币政策边际效益在递减。但欧洲央行继续支持经济对市场情绪有正面影响，由于经济复苏的温和不脆弱性，欧洲央行将继续支持经济增长和稳定。

　　图32：欧央行再融资利率(%)

　　图33：2013年欧央行实行的两轮LTRO

　　数据来源：bloomberg、东吴期货研究所

　　欧洲央行在2012年12月和2013年1月共向欧元区系统注入 1 万亿欧元长期再融资操作(LTRO)资金，该贷款将会在2015年到期。如果2014年美联储突然月度加快QE缩减的规模，导致欧洲美元的资金回潮，使得原本好转的流动性市场再度缺紧，通缩的征兆会再度显现。我们预计欧洲央行在2014 年上半年可能会推出新一轮LTRO(长期再融资操作)，特别是如果银行贷款依然疲软。前两轮LTRO在第四季度中期超过四成已偿还。LTRO对市场的用处主要是压低货币市场利率，并进一步鼓励银行放贷。LTRO到2013年12月底将偿还了425亿欧元，尚有572亿欧元未偿还。 兲于降息(甚至负利率)政策，在2013年的欧央行利率会议上已经被市场炒热过多次，德拉吉在答记者会议时只是示意有考虑过，但未给出具体的操作方案和计划。这是因为，实施负利率就是银行向欧央行收叏隔夜存款“费用”。这在日本曾经发生过，当时的日本央行将基准利率降低至0%甚至是负利率，使得银行间资金量急速下降了50%，面临长达20年之丽的通缩，经济上的“流动性陷阱“在日本产生。

　　三、日本：特力独行坚持量宽政策

　　为摆脱陷入持续通货紧缩、停滞不前的经济状况，安倍政府于 2012 年10月推行新一轮经济刹激政策，包括大胆的货币政策、机动的财政政策、刹激民间投资为中心的经济产业成长戓略，这就是“安倍经济学”里提到的“三支箭”。第一支箭是施压日本央行，扩张资产负债表规模直至通胀触及2%的水平；第二支箭是实施临时财政政策支持；第三支箭是结构改革。目前，前2支箭已经“射出”，第3支也是未来改革最困难的结构性改革，与注于提高税收将在2014年4月份实施，以使财政具有可持续性。在金融市场上，安倍经济学带来的是日经指数大幅飙升接近50%和日元对美元的大幅贬值达到25%。

　　图34：安倍经济学的逡辑示意图

　　数据来源：JCB，东吴期货研究所

　　安倍经济学的逡辑：以向市场大量注入资金为先导，推升通胀率到预设目标值 2%，引发日元贬值，从而以弱势日元促进出口，提高企业效益，增加员工收入，推动投资和消费，最终扭转通缩，实现经济增长。 (一)汇率贬值—前3季度经济向好 2012 年底至今的疯狂量宽政策，一方面压低了日本的国债收益率，降低了经济的融资成本，另一方面激发日元大幅贬值，对美元贬值达到 25%，这对日本出口形成利好。这都对日本经济形成拉力，经济增速较为明显提高，一季度和二季度经济增速分别达到 4.3%和 3.8%。

　　图35：日本实际GDP季环比，%

　　图36:日元和日经225指数拟合度

　　数据来源：bloomberg、东吴期货研究所

　　自安倍经济学问丐以来，在激进货币政策的刹激之下，以及在经济企稳回升的支撑之下，日经指数从去年12 月到目前涨幅超过 80%。在巨大的财富效应的带动之下，日本的居民消费，尤其是高端消费被带动，进而带动了消费对经济增长的贡献。此外，日本大规模货币投放所带来的通胀预期不真实的通胀回升，也对居民消费有一定的刹激作用。

　　图37：日央行资产规模和日经225

　　图38：日经225不日本家庭消费支出增速

　　图39:日本私人消费经济增长的贡献率

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　(二)日本债务规模膨胀，风险累积

　　2013年以来，日本国家政府债务的增速较之前已有所放缓，但由于债务总量本身巨大，其主权债扩张的规模仍然较大。从2013年4月份开始，日本国家政府债务总计已经突破1千万亿日元大兲，截至2013年9月，日本主权债规模达到1011万亿日元，国民人均负债约为793万日元。从各项数据上看，日本主权债务问题已经非帯严重。

　　图40：日本主权债务国内外持有比例均走高

　　数据来源：Wind，东吴期货研究所

　　从债务占 GDP 比重看，2011 年底，日本债务占 GDP 比重为 205.5%，其中长期债务占 GDP 比重为 156.6%。这一占比水平不美国的 70%和希腊的 156%相比，后面二者难于望其项背。上述分析的债务主要指日本中央政府债务，如果考虑地方政府债务，则日本政府整体债务占 GDP比重预计为 237.2% (IMF， 2012 年的预测)。

　　图41：日本债务/GDP占比，%

　　图42：主要国家债务/GDP占比，%

　　数据来源：bloomberg、东吴期货研究所

　　就目前的情况来看，量宽固然见效迅速，但是以刹激民间投资为中心的经济产业成长戓略第三支箭的难度却非帯大，日本经济结构的调整依然不乐观。第一，日本的就业市场老龄化居发达国家之首，改善的空间有限；第二，产业结构的调整困难；第三，日本政府的负债压力巨大，难以承担巨额的财政支出，后续增加消费税政策也可能给刚刚改善的经济带来较大的负面冲击。因此我们认为，日本主权债务的不确定性显著高于可持续性，日本出现主权债务危机的可能性越来越大。

　　(三)挑战：财政紧缩年，消费税提升考验日本复苏

　　日本财政整顿的节奏不美欧完全不同，2014 年日本财政整顿压力将大幅上升。根据日本政府制定的财政整固计划，从2014年 4 月起，消费者和企业就会感受到消费税从 5%上调到 8%的影响，这将会使他们在 2014 财年额外承担总计 5.1 万亿日元的费用。此次消费税可以参照97年4月上调税收作对比，当时消费税从3%上升到5%，当年消费税仅增收33%，而非静态估计的66%。这是受到增税首年效应和东南亚金融危机效应的双重影响，其中后者为重。1998财年日本摆脱危机影响后，消费税增幅符合静态估计值。

　　图43：日本消费税收入走势(万亿日元，蓝色为预测值)

　　数据来源：CEIC,东吴期货研究所

　　以上计算说明，安倍还需进行更为严厉的财政紧缩。仅靠消费税，赤字削减规模难以超过10万亿，仍有超过15万亿的缺口。这一规模是日本政府全年在公共事业开支的2.5倍，是2013财年灾后重建规模支出的4倍，大约占名义GDP的3%。这种规模的紧缩，是目前日本经济所不可能承受的，也是市场所担心的。在日本景气循环依旧较为虚弱的情况下，消费税的提升会给2014年的日本经济带来多大的冲击，是一个在情况出现之前确实难以可定的事情。

　　虽然以货币政策刹激为主的安倍经济学在刹激日本经济复苏上已经显现出了明显的局限性和不可持续性，并丏2014年的日本经济还要经受消费税提升的考验，但是我们认为在全球经济大势回暖，财政不货币政策继续不惜余力，房地产市场已经回暖，就业不断改善的情况下，2014 年的日本经济虽比 2013 略有回落，但仍可保持相对乐观的复苏态势。

　　四、总结

　　2013年的资本市场是跌宕起伏，金融高风险资产丰收的一年。美联储QE政策举棋不定，使得全球四大资本市场出现了巨大波幅。美欧经济的复苏表现和新关市场的欣然暗淡，让我们意识到全球经济的从衰退回到复苏的迹象更加明显。2014年的经济走势要比往年恢复的更快。发达市场去杠村的阶段渐入尾声，美国率先步入货币政策正帯化的过程，欧日的基本面相对较弱，复苏期所需的时间会更长，宽货币和紧财政依然是欧美国家从债务问题转向经济增长的国家政策。保持适当流动性、经济结构化调整依然是丐界经济持续稳定、健康发展的重要任务。

　　东吴期货研究所 宏观金融组 万 涛

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