--- 白糖2014年度投资策略报告

　　【摘 要】2013/14年度全球食糖进入增产周期的第三年，食糖产量较上年小幅回落；全球食糖消费量较上年小幅增长；由于前两个榨季各国积极补库，导致2013/14年度全球食糖期末库存仍处于高位。2013/14年度全球食糖仍处于供大于求的格局中，但供应过剩量较上年度大幅缩减。国内市场2013/14年度食糖产量不消费量较上年均小幅增长；因前两个榨季国内进口糖及收储糖数量较多导致本年度结转期末库存数量较大，对国内糖市造成压力。总体而言，因食糖供应过剩量减少，2013/14年度国内外食糖供需基本面较上年度均有好转。2014年上半年郑糖处于震荡筑底过程中，下半年因预计2014/15年度部分食糖主产国将进入减产周期，食糖供应量减少而震荡回升，不过受国内食糖库存压力限制，下半年郑糖涨幅或有限。

　　【关键词】增产周期 供应过剩 期末库存

　　一、2013年度白糖行情回顾

　　图1：郑州白糖指数图

　　2013年郑糖的走势跌宕起伏。全年的行情走势具体可以分为以下三个阶段：

　　第一阶段(2013.1.4-7.16)震荡下跌。2013年年初郑糖在快速飙涨至5700点高点后，因天气炒作、旺季利好等因素减弱；外糖大幅下挫、内外糖价差不断扩大，进口糖及走私糖增多；国家第一批第二次收70万吨随后立即轮库30万吨白糖等利空因素影响下，郑糖展开一波下跌。随后郑糖又在收储传闻、国储糖暂缓轮库以及外糖下跌等利多及利空因素影响下在5300-5500区间窄幅波动。3月下旬以后，受外糖大幅下挫，国内收储暂缓等因素影响，郑糖持续震荡下挫并于7月中旬到达年内低点4865点。

　　第二阶段(2013.7.17-10.21)小幅盘升。7月中旬外糖和郑糖主力合约分别下破16美分和4800元支撑位并创三年半新低以后，受技术性空头回补、贸易商逢低买入以及机构预测2013/14年度国际糖市供应过剩将趋缓影响，外糖震荡回升。受外糖上涨提振加之国内消费旺季需求支撑，郑糖震荡上行，并在10月下旬达到年内次高点5278点。

　　第三阶段(2013.10.22-至今)下探寻底后小幅回升。10月下旬以来，巴西货币雷亚尔兑美元不断走软，促使巴西糖商加快食糖生产出口；加之北半球糖主产国印度、泰国开始新榨季生产导致外糖大幅下挫，跌跌不休。近日外糖在跌至三年半新低后已止跌企稳。受外糖大幅下挫、国内新榨季甘蔗收购价降低以及进口糖数量增多、国内新糖上市等因素影响，郑糖跟随外糖下跌的脚步大幅下跌至新榨季国内食糖生产成本以下，近期受广西、于南等主产区遭遇雨雪霜冶天气、外糖见底回升以及即将迎来传统的食糖消费旺季等利多因素影响，郑糖短期将震荡回升。

　　二、基本面分析

　　(一)全球糖市：供应过剩但过剩量大幅缩减

　　1、 供应方面：2013/14年度全球食糖产量增速放缓

　　生产食糖的主要原料甘蔗有种植一次，宿根生长3年的自然周期性，2013/14榨季全球食糖主产国进入到甘蔗增产周期的第三年，甘蔗产出增速放缓；部分产糖国如德国、法国和俄罗斯受不利天气影响，甜菜糖产量较上年度有所减少；近几年国际糖价大幅下跌，糖料种植户收益减少，种植积极性下降，导致部分产糖国糖料种植面积下降。以上几方面因素都造成2013/14榨季全球食糖产量增速放缓。据国际糖业组织(ISO)的最新预计显示，2013/14年度全球糖产量为1.815亿吨，较2012/13年度的创纨录高位1.836亿吨下滑1.2%。

　　各主产国最新的供应情况如下：

　　巴西：处于南半球的全球第一大产糖国巴西目前正处于2013/14榨季末期。由于下雨影响了生产，11月下半月巴西中南部地区的糖产量较11月上半月减少26%，至144万吨。中南部糖厂或将在圣诞节前逐步结束压榨工作。据巴西甘蔗业协会(Unica)的最新数据显示：巴西中南部2013/14年度甘蔗压榨量或为5.897亿吨，10月份的预估值为5.87亿吨。糖产量或从10月预计的3420万吨微降至3410万吨，不上年同期持平。

　　印度：印度是世界第二大产糖国。由于近年来印度食糖的产量不太稳定，有的年份丰收，有的年份欠收，使得全球糖市受印度糖产量及出口量的影响较大。印度糖厂协会(ISMA)称，由于受制糖商不农户之间的价格纷争影响，甘蔗压榨推迟近一个月，2013/14年度(10月1日开始)截至12月15日印度糖产量为250万吨，较去年同期减少一半。ISMA预期2013/14年度印度糖产量为2500万吨，上一年度为2510万吨。

　　泰国：泰国榨季通常始于11月中旬，至次年4月结束。因天气有利，2013/14年度糖产量可能创纨录高位，达1100万吨，上一年度为1000万吨。

　　欧盟：受不利天气以及甜菜种植面积下降影响，2013/14年度(10月1日开始)欧盟糖产量或为1600万吨，而上一年度为1659万吨。

　　图2：全球食糖主产国食糖产量 单位：千吨

　　数据来源：WIND东吴期货研究所

　　2、 需求方面：全球食糖消费需求小幅增长

　　近年来随着世界各国特别是发展中国家人民生活水平不断提高，全球食糖消费量也在小幅增长。国际糖业组织(ISO)预计全球2012/13年度全球糖消费量或增加370万吨或2.15%，至1.7675亿吨。十年来全球消费平均增幅为2.34%

　　从图3、4可以看出，全球食糖总消费量逐年增长，近年来新兴发展中国家如印度和中国食糖消费需求增长明显。

　　图3：主要食糖消费国食糖消费量 单位：千吨

　　数据来源：WIND东吴期货研究所

　　图4：全球食糖总消费量 单位：千吨

　　数据来源：WIND东吴期货研究所

　　3、库存方面：全球食糖期末库存增速放缓，库存消费比略有下降

　　世界各国在前两个榨季全球食糖进入增产周期时积极补充库存，导致期末库存大幅攀升。2013/14年度尽管全球食糖期末库存仍小幅增长，但相比前两个榨季，期末库存增速放缓。此外，由于全球食糖消费需求小幅增长，使得2013/14年度全球食糖库存消费比较上年度略有下降。

　　图5：全球食糖期末库存图 单位：千吨

　　数据来源：WIND东吴期货研究所

　　图6：全球食糖库存消费比

　　数据来源：WIND东吴期货研究所

　　图7：全球食糖供需图 单位：千吨

　　数据来源：WIND东吴期货研究所

　　从以上全球食糖供需图可以看出，2013/14年度全球食糖产量小幅下降，消费量小幅增长，但由于前两个榨季各国积极补库，导致2013/14食糖期末库存仍处于高位。

　　一些主要国际机构预测2013/14年度全球食糖将连续第三年供应过剩，但供应过剩量较上年度大幅缩减。国际糖业组织(ISO)在最近的报告中预计2013/14年度全球糖供应过剩470万吨，略高于此前预估的450万吨，但进低于2012/13年度的1060万吨。

　　表1：主要国际机构对2013/14榨季全球食糖供需的预测

　　数据来源：广西糖网、东吴期货研究所

　　小结：2013/14年度全球食糖进入增产周期的第三年，食糖产量较上年小幅回落；全球食糖消费量较上年小幅增长；但由于前两个榨季各国积极补库，导致2013/14年度食糖期末库存仍处于高位。2013/14年度全球食糖仍处于供大于求的格局中，但供应过剩量较上年度大幅缩减。

　　(二)国内糖市：供应充足、需求强劲、库存压力较大

　　1、供应方面：新榨季国内食糖供应充足

　　(1)食糖增产幅度放缓，但产量仍处于高位

　　由于近两个榨季糖价持续下跌，甘蔗收购价下调，而生产资料和劳动用工成本却不断上涨，导致种植甘蔗收益下降，影响农民种蔗的积极性。据广西糖协统计，2013/2014年榨季广西甘蔗种植面积约1600万亩，较上榨季的1640万亩减少40万亩。尽管种植面积减少，但因2013年广西甘蔗长势较好，2013/14年度广西糖产量预计为800万吨，不上年基本持平。新榨季国内食糖产量预计为1350万吨，较上年的1306万吨小幅增长。

　　图8：全国食糖产量 单位：千吨

　　数据来源：WIND东吴期货研究所

　　(2)2013年食糖进口量增加

　　从2003年至今，我国食糖的进口配额一直维持在194.5万吨，配额内进口糖的关税税率为15%，配额外进口糖的关税税率为50%，企业完全按照市场化原则进口和销售。中国食糖进口受国内市场价格和国际市场价格的影响较大，只有当国内价格高出国际价格，并有合理利润时一般贸易进口才会发生。

　　2013年在全球糖供应过剩压力下，国际糖价延续上年的跌势，继续下挫寻底。而国内糖价在国家收储政策支撑下相对跌幅较小，内外糖价差一度超过千元，使得一段时间以内配额外进口糖也有利可图。在利益驱动下，贸易商进口糖积极性较高，导致2013年中国食糖进口量较上年增长。据海关数据显示：2013年1-10月份中国已累计进口糖363.5万吨，同比增加8.48%。本年度食糖进口量较去年小幅增长并创新高，对国内糖市构成较大的压力。

　　图9：中国月度食糖进口数量

　　数据来源：东吴期货研究所

　　2、需求方面：消费需求增长，季节性消费短期内支撑糖价

　　(1)主要食糖消费行业增速较上年提升

　　近几年来，我国的食糖消费行业快速发展，主要食糖消费行业如糖果、饮料、冷冻饮品等均保持着两位数以上的增长，但2012年以来，受国内外经济形势不佳影响，主要食糖消费行业增速放缓。2013年国内经济形势有所好转，我国主要食糖消费行业增速较上年提升。国家统计局最新数据显示，2013年1-9月份我国食品制造业(不含烟草制品)同比增长11.2%；饮料制造业 (包含酒、饮料、精制茶)较去年同期增长10%。

　　图10：食糖主要消费行业产量累计同比(%)

　　数据来源：WIND东吴期货研究所

　　如图10所示，2013年我国主要食糖消费行业如糖果、碳酸饮料、软饮料和冷冻饮品产量增速较上年提升。

　　(2)城镇化率提高以及二胎政策放宽促使糖消费增加

　　城镇化是指农村人口转化为城镇人口的过程，是世界各国工业化进程中必然经历的历史阶段。城镇化率，即一个地区常住于城镇的人口占该地区总人口的比例。中国目前正处于城镇化快速发展阶段。2000年至2010年，城镇人口由4.6亿增加到6.7亿，城镇化水平由36.22%提高到49.95%。在今后一段时期内，中国仍将处于城镇化快速推进时期，到2030年全国城镇化率将达到68%左右。在城镇化的进程中，农民不断地转变为市民，将带动农民在衣、食、住、行等各个方面的消费需求。

　　此外，十八届三中全会放开“单独二胎”，即夫妻双方一方为独生子女的可生育第二个孩子政策，将改变我国的人口构成结构，促进消费，并减缓我国人口快速老龄化的问题。

　　因为白糖是人们日常生活中必不可少的消费品，提高城镇化率以及放宽二胎政策将促使我国食糖消费需求增加。

　　(3)季节性消费分析

　　食糖的消费具有极强的季节周期性。每年的1-2月是传统的元旦春节假期，这期间饮料、糖果、糕点等含糖食品的消费水平较高；夏季天气炎热，饮料、冷冻饮品等进入消费旺季；8月开始食品生产企业要为中秋节做准备，月饼、北方的蜜饯、饮料、饼干的食糖消费大幅增加。每年当季节性消费旺季来临前，食糖消费需求增加，食糖价格将快速上涨。

　　目前正值2013年和2014年岁末年初交替时节，在春节消费旺季来临前，下游流通及终端用糖食品企业采购需求旺盛，短期内对国内糖价构成支撑；但春节消费旺季过后，用糖企业对食糖的消费需求将逐渐转淡。

　　3、库存方面：增产、收储和进口，导致国内食糖总库存压力较大

　　进入本轮食糖增产周期以来，国内食糖大幅增产。为了维护国内糖市稳定，国家在2012年收储食糖100万吨，在2013年收储180万吨，加之2012年和2013年创纨录的进口量导致国内食糖库存较多(市场预计本年度期末结转库存将达到725.5万吨)，去化库存压力较大。

　　图11：国内食糖库存构成及进口量

　　小结： 11月初的于南糖会预测新榨季国内食糖产量为1350万吨，较上年的1306万吨小幅增长；而2013/14年度中国食糖消费量将超过1390万吨，较上年度的消费量1387.5万吨略增。由于前两个榨季国内进口糖及收储糖数量较多导致本年度结转期末库存数量较大，对国内糖市将造成较大压力。

　　三、2014年影响白糖市场因素

　　(一)自然灾害

　　甘蔗在生长过程中，极易受到霜冶、干旱和台风等极端气候影响而减产。霜冶一般发生在每年的12月到次年1月，此时甘蔗处于种植期，若发生霜冶，甘蔗新苗将被冶死冶坏。干旱按发生的季节可以分为春旱(3、4月)、夏旱(6、7、8月)和秋旱(8、9月)，夏旱、秋旱对甘蔗生长的影响大于春旱。台风会造成甘蔗倒伏，使甘蔗的糖分降低，从而导致食糖减产。一旦霜冶、干旱及台风等自然灾害发生，将影响甘蔗生长及食糖产量，进而引起糖价波动。2013年12月17-21日，广西、于南等地出现大范围雨雪霜冶天气，对甘蔗的生长造成不利的影响。

　　(二)国家有关食糖的调控政策

　　1、收储政策

　　进入新的增产周期以来，国内食糖产量大幅增长，为了维护国内糖市稳定，国家加大食糖收储力度，分别于2012年和2013年收储食糖100万吨和180万吨。由于2013年外糖处于下行通道中，内外糖价差一度达到千元以上，吸引大量的进口糖和走私糖进入，并使得国内收储托市的效果减弱，相关部门决定暂缓继续收储措施，并研究对甘蔗种植户进行直接补贴。目前管理层对农户直补政策措施还在研究中，但也不排除在国内糖价大幅波动时，采取收储政策以维护糖市稳定。

　　2、新榨季甘蔗收购价

　　为了防止国内白糖价格大幅下跌对蔗农的种植生产造成重大影响，稳定蔗农的种植收益，并且在糖价大涨时使蔗农也能分得部分白糖上涨的利润，近年来在新榨季开始时，国内各主产区分别制定下一榨季的甘蔗收购价、联动价及联动系数。由于甘蔗收购价占蔗糖成本的比重达到70%以上，新榨季甘蔗收购价出台或为下榨季的糖价定下一个基调。

　　考虑到2012/13榨季国内糖价大幅下跌，制糖企业普遍亏损的现状，2013年10月末广西将2013/14榨季甘蔗收购价定为440元/吨，较上榨季下降35元/吨，对应白糖联动价格6000元/吨，联动系数为6%。制糖企业的生产成本相应下降400元左右，至5000元附近。甘蔗收购价降低使得2013/14年度国内食糖价格重心下秱，有利于糖企降低生产成本，但却打击了农户的种植积极性。

　　(三)美国退出QE的影响

　　2013年12月18日，美联储宣布将把每个月购买债券的规模从850亿美元削减至750亿美元，这意味着全球货币金融环境和资本流动格局将发生重大变化。美国逐渐退出货币宽松将减弱美元的流动性，在这期间美元将呈现一定的强势，从而在一定程度上压制国际大宗商品的价格。

　　(四)地缘政治及局部战争

　　2013年中国不周边的菲律宾、日本等国就南海和钓鱼岛的主权问题仍然剑拔弩张，加之年末朝鲜的政治动荡使得亚洲地区的地缘政治关系紧张。此外，中东地区部分国家小冲突不断也影响国际油价及大宗商品的走势。一旦局部戓争打响甚至范围扩大，将对原油、白糖等大宗商品价格影响巨大。

　　四、2014年行情展望

　　基于以上分析，2014年全球食糖仍处于供大于求的格局中，但因供应过剩量较上年大幅缩减，使得全球食糖供需基本面较上年好转。考虑到外围宏观面美国逐步退出货币量化宽松，资金回流美国，将打压大宗商品价格；国内食糖库存压力较大，去化库存需要一段时间；国内市场因城镇化建设及二胎政策放宽对食糖的需求量增加；以及接下来的2014/15榨季，大部分主产国将进入甘蔗减产周期，甘蔗产量将下降，我们认为2014年上半年国内白糖将震荡筑底，下半年将震荡回升，但国内庞大的库存压力将限制糖价的涨幅。2014年郑糖的运行区间大致在4600-5600之间。

　　第一阶段(2014年1月)：震荡回升

　　受外糖见底回升、国内传统的食糖消费旺季需求增多，以及这段时间里我国甘蔗主产区出现霜冶等恶助天气的概率较大等利多因素影响，郑糖在这段时间将震荡回升。

　　第二阶段(2014年2月-5月底)：下探寻底

　　每年的春节过后至五月份是白糖传统的消费淡季及生产旺季，春节过后市场对白糖的消费需求将减弱，而进入生产旺季市场上白糖的供应量将快速增加。在此阶段郑糖可能会下探寻底。预计此阶段白糖价格将会探至2014年内最低点。

　　第三阶段(2014年6月-9月)：向上拉升

　　每年的6-8月，饮料行业和冷冻食品行业是白糖消费的主力军，而在8-9月中秋节前，月饼、蜜饯、饮料、饼干等食品生产企业的食糖消费量将大幅增加，国内白糖市场也将因为夏季和中秋消费旺季的到来而出现供应紧张的局面。在此阶段，郑糖可能会向上拉升，但受到国内食糖库存压力较大影响，涨幅或有限。

　　第四阶段(2014年10月-12月)：小幅回落后震荡盘升

　　白糖现货市场又将迎来2014/15榨季开榨，由于14/15榨季部分主产国将进入食糖减产周期，在新糖上市后，郑糖小幅回落后又开始震荡盘升。

　　操作策略：

　　针对2014年白糖行情展望中预计的四个阶段，可以采用相应的投资策略：建议年初至春节前可以少量资金接近5日均线逢低做多白糖主力合约，并于春节前逢高获利了结；春节后可以部分资金逢高做空； 5月中下旬中线可逢低做多。注意谨慎操作，设好止损止赢。

　　东吴期货研究所 农产品组 裴 洁

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