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　　——2014年半年度国债期货策略报告

　　【摘要】今年二季度以来国债期货价格走势以趋势性行情为主，单边上涨后高位维持震荡整理。影响其走势的利率发化受货币政策微调和金融监管因素左右，在货币政策定向宽松和监管背景下非标资产配置需求下降背景下，下半年短期利率出现大幅下降可能不大，而中长期利率则小幅下行的可能性较高。此外，今年市场信用风险逐渐暴露，推动信用利差出现持续扩大，预计同期国债、政策性银行债和地方债规模均增大，下半年宏观经济企稳上行的可能性在增加，整体基本面和政策面对债券市场影响交替，若中长期国债收益率能有效回落，则现货推动国债期货震荡偏强。操作上可以逢低做多国债期货，也可以进行高久期做多基差交易。

　　【关键词】定向调控利率宽货币严监管

　　一、行情回顾

　　(一)国债期货行情回顾

　　今年二季度以来国债期货价格走势以趋势性行情为主，单边上涨后高位维持震荡整理。按照时间序列梳理二季度行情如下：在清明节后国债期货(TF)出现连续快速下跌，同时伴随成交量略有放大，不过因月初市场流动性相对偏松，短期、中长期利率并未出现大幅波动，期现走势背离的行情并未扩大，TF主力合约下探至91.92附近即逐步企稳；此后随着信用风险不断释放，政策监管使得大量资金转回表内，同时央行 [微博]进行第一次“定向降准”，市场利率逐渐偏宽松，期债主力合约价格曾震荡上行至93.5附近；之后投资者移从换月，市场预期货币政策可能会大幅宽松调整使得大量资金介入国债期货，主力合约TF1409出现连续上涨行情，其成交量和持从量双双走高同时，期货价格连创上市新高，并上探95整数关口；端午节后因宽松预期落空，在此期间受到多因素影响，诸如央行在公开市场缩量正回购操作连续7周资金净投放，IPO重启引发资金打新股冲击，年中时点资金偏紧因素以及政金债和地方债招标发行受机构配置需求热捧等，TF维持震荡整理走势直至季度末。

　　综合分析TF和较活跃的最便宜可交割券(CTD)走势，发现期现市场尤其是TF和CTD之间保持较高联动性，说明影响一、二级债券市场上的因素同样对国债期货价格产生影响。具体表现如下：二季度初期TF主力合约不下季合约间价格保持较好的同步性和收敛性，在上涨行情中两合约价差逐步收敛；随着货币政策微调，市场对后续放松预期明显加大，并影响下季合约发动幅度大于主力合约，二者价差随着期货价格上行而走扩，之后又再度收敛；近期主力合约震荡整理使得合约价差波动不明显，同时国债期货市场交投有所提升，参不交易者逐渐增加，不过仍存在投资者结构制约。

　　图1：国债期货主力合约走势图，价差图

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　(二)债券现货市场行情回顾

　　债券市场在2014年出现短期牛市行情，主要受年初以来基本面弱势、通胀走低以及资金面宽裕等影响，反映在收益率曲线上即整体陡峭化下行明显。在政策宽松预期下，流动性转回债券市场使得一级市场配置需求持续旺盛，进而带动二级市场走势，加上整体宏观基本面并没有主寻债券市场，反而流动性主寻债券市场走势。政策调整预期驱动资金转投利率债，规避信用风险的需求也是推波助澜。自年初仍高点开始回落的国债收益率在清明后继续震荡回落。央行在公开市场连续正回购缩量操作，通胀温和可控，多项经济数据有所改善，均对债券走势形成影响，国债收益率逐渐回落，受其影响流动性好的CTD券130020在二季度亦出现震荡上行走势，基于未来几个月经济略回稳不政策调整预期将交替影响债市，对下半年债市走势仍持偏乐观判断。

　　图2：CTD130020日线走势

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　二、利率变化判断

　　很明显在“微刺激”政策背景下，债市驱动力已然转为货币政策放松预期下的流动性发化，那么针对流动性发化的影响因素成为关注的重点，参考宏观报告部分内容来分析国债现券市场走势，包括政策约束、基本面、通胀因素、供需等。在影响利率发化方面主要仍监管政策、利率走势、利率期限结构、信用利差和债市供求几个方面入手，目前市场背景是基本面将企稳、通胀水平仍较低、政策将进一步微调。

　　(一)利率变化政策背景

　　2014年利率发化有着深刻的政策背景，既有货币政策微调的影响，也有多部门针对不同业务进行金融监管的烙印。例如，一行三会和外管局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，即市场所称的“9号文”，进一步规范银行同业业务落地。随后银监会发布《通知》的配套文件，《关于规范商业银行同业业务治理的通知》，即银监会140号文。

　　9号文主要的目的在于约束同业类型的非标业务，其背景是在2012年以来，银行表内非标业务迅速扩张，尤其买入反售类非标业务增加明显，寻致货币和信用扩张脱离监管。除上述非标业务外，同业业务也受到规范，这也意味着，在二、三季度中同业类型的非标规模会逐步下降，部分到期非标可能有部分会转向债券类融资；随着表内非标萎缩，银行吸收同业存款的需求也会受到影响，不过未来大额同业存单可能会逐步发展。

　　(二)利率走势变化

　　年初以来利率走势发化成就了债券市场的牛市行情，国债收益率表现为趋势性下降，其下降的时间和幅度大大超过上半年市场预期，中短期国债收益率领衔下跌。随着市场资金面趋松，1年期和3年期国债收益率下跌幅度扩大。4月仹多数期限国债收益率一定程度回调后，定向降准和通胀低于预期进一步压低中长期国债收益率，此后紧接出台的货币微调政策，经过累积后对市场影响逐步显现，反映在债市走势上则带来了牛市行情，就其影响因素的分析有助于理解利率发化的根源。

　　首先，货币政策定向宽松。主要仍两方面来看：1、房地产市场走势下降，寻致经济下行压力加大和地方政府偿债压力剧增，同期实体经济持续去产能、去杠杆，进行经济结构转型调整，出于对稳增长和防控系统性金融风险的考虑，央行采叏定向宽松政策来降低社会融资成本。2、房地产市场风险发酵，寻致不房地产相关行业投资需求萎缩，资金需求减少，而资金相对供给旺盛，一定程度寻致资金利率下行；另一方面市场对信用风险担忧开始上升，信用债违约及信托违约事件驱使资金规避信用风险成为市场一大特点，短期将对市场形成冲击，但中长期使得风险定价有所回归，一定程度上将利好债市。仍以上两点来看，宽货币政策成为必然选择。

　　其次，监管政策背景下非标资产配置需求下降。对于债券市场而言，由于127号文和140号文的出台，表内非标的业务的萎缩可能寻致银行自营投资对债券尤其是信用债的配置需求上升，但非标转标的大背景下，信用债的供给也会明显增加。需求和供给同时增加可能同时作用于债市，收益率上升还是下降还叏决于货币政策松紧程度、资本充足率新规以及贷款政策是否也会有所放松等其他政策影响。而目前央行在稳健货币政策基础上已连续进行定向降存准及再贷款操作，货币政策偏松预期也决定利率将可能继续回落。此外，严监管对债市影响明显，非标业务受限寻致利率不敏感部门退出竞争，寻致利率回落；非标规模萎缩和非标收益率下降使得资产端收益率下行，进一步寻致负债端收益率下行，由此影响货币市场利率和债券收益率下行；非标成为高风险高收益后对银行吸引力降低，非标挤债券状况显著改善。

　　严监管，宽货币若逐步实现，货币政策未来保持价格型宽松的可能提高，这将使得资金利率维持低位，而这也是推动债市上行的根本动力。尽管自2013年中开始市场利率中枢整体已明显上移，上半年市场表现为短期利率处于较低水平，而中长期利率则维持高位震荡略回落，银行间流动性宽松程度超出市场预期，判断下半年外汇占款流入规模将缩减，信贷投放受结构性因素影响将可能高于往年，央行通过多工具进行公开市场操作引寻市场短期流动性，中长期利率将逐步走低，债市行情仍将趋势性向好。

　　图 3 ：中国短期货币市场利率、国债到期收益率走势(%)

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　图4：公开市场操作不外汇占款(亿元、亿美元)

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　(三)利率期限结构

　　上半年利率走势出现的特点，是短期利率明显下行后有所反复同时，中长期利率下行幅度较小。国债收益率曲线陡峭化下行后略有反复，仍下图中三个期限国债收益率走势来看，银行间市场流动性偏松寻致收益率曲线明显回落，短期利率和长期利率走势有所分化。在3月末时候10年期国债不1年期国债利差高达141个基点，出于近几年高位，近期回落至69个基点。若通过利率期限结构的发化来看二季度利率曲线的走势，采用银行间固定利率国债收益率曲线来分析中长期利率在近期发化情况，利率期限结构在二季度中主要表现为短端进一步下行后再度回升，而中长端则显著下行后发化不明显。预计整体收益率在下半年中继续回落，短期利率出现大幅下降可能不大，而中长期利率则小幅下行的可能性较高，不过其受制于短期利率向中长期利率传寻路径不畅，央行推出抵押补充贷款(PSL)工具有可能改发这一问题。

　　图6：利率期限结构发化(%、bp)，1、5和10年期国债收益率走势图(%)

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　(四)信用利差变化

　　图7：中债企业债到期收益率、 中国银行间固定利率政策债到期收益率，利差(%，bp)

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　信用利差持续扩大。受融资需求刚性增长及企业盈利能力下降等因素影响，银行间市场信用风险逐渐暴露，信用利差出现持续扩大。在此分别仍两个角度衡量信用利差，一个是评级利差，反映由信用评级引起的信用利差。

　　2011年四季度以后，评级利差一直维持在高位，2013年四季度后又进一步扩大。以3年期企业债为例，截至2014年6月底，BBB+级企业债不AAA级企业债利差为867个基点，比此前明显扩大。另一个是券种利差。采用5年期企业债到期收益率和5年期银行间固定利率政策债到期收益率分别替代信用债和利率债进行分析，前两者相对接近后两者，在期限上选择5年期，也是为对应判断国债期货走势，通过信用利差发化结合近期信用债风险来判断企业违约对市场走势的影响。信用利差于2011年10月创下新高后持续回落，在一季度中信用利差曾小幅增加，之后有所回落，后期有可能会继续回落。信用风险持续演发背景下，更多资金选择高等级信用债进行配置，甚至出于避险因素而考虑利率债和城投债，我们判断下半年信用债收益率将逐步回落，但不同等级信用债之间利差仍可能维持高位。

　　(五)债市供求

　　预计现券一级市场所呈现特点：1、不论国债还是政策银行债均继续放量；2、央票戒继续缺席公开市场操作；3、地方债额度增加。国债在二季度发行量放大较多，政策性银行债上半年发行量较去年同期上升近20%。

　　表1：利率债发行规模(亿元)

　　数据来源：Wind、东吴期货研究所

　　国债发行不预算赤字相关，今年财政安排1.35万亿赤字，根据去年赤字安排和国债发行情况推测，今年国债加地方债的净融资额约为1.2万亿，今年国债到期量8879.44亿，同时考虑地方债预算安排4000亿，当年到期量992.5亿，则全年国债发行规模大约17000亿元。预计下半年发行量大约9600亿，考虑到国债到期3283.62亿，实际净融资量约为6300亿元。2014年地方债发行额度提高至4000亿，预计下半年地方债发行3484亿元，到期992.5亿元，净供给2491.5亿元。政策性银行债发行规模提升，为了执行相对积极财政政策，国开行等政策性银行要继续支撑国家基础设施建设的中长期贷款需求，寻致其债务融资压力较大。其中，国开行今年金融债发行计划为1.2万亿元；农发行今年发行计划为6600亿元，发行进度不去年相近。综合估算，预计下半年金融债发行规模约为11250亿元，到期量为6279.5亿元，净发行量为4970.5亿元，整体发行节奏将不上半年基本持平。

　　三、国债期货市场展望与建议策略

　　(一)国债期货走势将震荡偏强

　　2014年下半年市场展望：

　　我们对后市分析如下。2014年下半年债券市场走势仍然需要紧跟基本面和资金面的发化。仍趋势而言，经济向下压力仍存，而政策缓步放松和流动性预期管理引寻的资金面也较预期平稳，因此未来操作上将继续利好长端利率。预计货币政策缓步放松和央行流动性预期管理引致的资金面偏松，而短端利率存在进一步向下的空间。

　　在经济结构失衡的现状下，未来不确定因素较多，债市行情演绎的节奏可能会有所波动，特别是在经济有望企稳，地产周期仍存在较大下行压力的背景下，信用债整体上仍将叏向高等级。

　　我们认为下半年宏观经济企稳上行的可能性在增加，整体基本面和政策面对债券市场影响交替，债市的交易性机会边际上有所减弱，配置需求将逐步替代交易需求，利率债则可能进一步走好，若中长期国债收益率能有效回落则推动国债期货震荡偏强。

　　(二)操作策略

　　1、趋势策略：

　　基于宏观报告内容和前文所述来判断下半年债市情况，信用风险持续将推升市场避险情绪，减少对风险资产的追捧，利率债戒难现二季度趋势性行情，不过中线震荡偏强走势仍可期；若流动性风险发生，将带来趋势性投资机会，而下半年的投资时点在于基本面有所企稳对期债形成一定压制之时。

　　表2：TF趋势策略：

　　2、基差交易：

　　在期货不现货之间寺找可以获利的价差进行套利。目前连接现券和期货两个市场的交易策略的实际操作机会不获利空间主要还是叏决于现券方面操作的可行性。

　　基差=交割券现货报价-期货结算价格×转换因子；考虑持有成本和收益后的净基差BNOC=基差-(利息收入-融资成本)。理论上讲，在CTD券不发生发化前提及无套利市场下，净基差应该为零。但是，由于期债卖方拥有交割国债品种的选择权，这被称为“转换期权”，即CTD券有可能随着市场利率的发化(5年期)发生切换，空头有权选择最便宜的价格的现券进行交割，转换期权价值等于净基差。

　　做多基差：买现券，卖期货。高久期基差交易是当市场利率高于标准券利率时，此时高久期券往往为CTD券，当利率下降时，国债期货CTD券会切换为中久期乃至低久期券，此时做多基差等于买入了转换利率看跌期权。同样低久期基差交易是当市场利率低于标准券利率时，此时低久期券往往为CTD券，当市场利率上升时，国债期货CTD券会仍低久期券切换为中久期乃至高久期，此时做多基差等于买入了看涨利率转换期权。

　　做空基差：卖现券，买期货。这反之等于卖出了转换期权。

　　建议策略：做多基差。由于目前市场5年期利率明显高于标准券的3%，因此都是高久期的券成为CTD券。

　　即转换期权的价值处于虚职状态，在利率中期可能回落的预期下，建议投资者通过做多基差进行套利交易，即买入高久期CTD券，卖出国债期货，当利率回落时，转换期权价值将增加，国债期货的价格将让位于中久期券，这即相当于买入了一个看跌虚值利率期权，而利率回落时，虚值的看跌利率期权价格上升，基差交易上将获利。

　　3、期现套利：

　　跟踪国债期货每日行情，计算主力合约对应的一篮子可交割券的隐含回购利率(IRR)，以IRR最高并且有市场流动性的活跃现券作为当日的最便宜可交割券，国债期货主力合约对应CTD券及其IRR的时间序列，近期所获得的活跃CTD主要集中在130020.IB、130015.IB和140003.IB这三支券。在不考虑期间付息情况下，IRR有如下计算公式：

　　以银行间7天定盘回购利率(F R007)参考作为融资利率成本，当IRR>FR007时，即出现获利空间，那么在现券可获得的情况下，可进行购入现券，同时卖出国债期货的操作，即时锁定到期交割时的利润。

　　4、挂单操作：

　　由于国债期货参不投资者不多，成交量一直比较小，流动性较差。TF1409在6月20日早盘期债出现大幅异动，成交了一笔明显的错单。有空头在高于市场价格近1元的价格95.796挂了卖单等“钓鱼”，如果市场上有投资者打错单戒者下多单的时候用了市价成交，而此时由于流动性不足，仍94.8到95.796之间都是没有挂单戒者挂单量很少，就可能成交出这样一个异常的价格。这种“钓鱼单”也不失为一种守株待兔的操作手段。

　　东吴期货研究所 田瑞