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　　一、 行情回顾

　　图1：沪深300走势日线图

　　数据来源：博易大师

　　纵观7月市场走势，真可谓“守得云开见月明”，前半个月还在继续沉浸在整理区间，下旬终于突破震荡两个多月的整理平台，技术形态的突破给市场注入了强烈的信心，7月的最后一个交易日，A股完美收官。在有色、煤炭、 黄金等资源股的带动下，上证指数成功站上2200点，创年内新高。沪指日线实现8连阳，月线实现三连阳。

　　我们认为7月期指的突破上行是多重利好消息刺激共振的结果。宏观面上政府的经济刺激效果进一步呈现，包括定向降准、对国开行进行PSL(补充抵押贷款，是指中央银行以抵押方式向商业银行发放贷款)定向操作以及房地产市场的继续放松限购等等。同时，我们也注意到，随着沪港互通测试阶段的开启，市场注意力和资金流向明显向周期股与蓝筹股倾斜。截至7月31日收盘沪深300指数较上月上涨8.55%，成交额较6月增长91%。

　　图2：沪深300成交数据图

　　数据来源：WIND 国联期货

　　二、影响因素分析

　　2.1宏观经济继续回暖，沪港通提振股市

　　7月16日国家统计局公布数据显示，上半年我国GDP同比增长7.4%，其中二季度增长7.5%。7月汇丰制造业PMI与中国制造业采购经理人指数(PMI)(下称“官方PMI”)罕见同步，均为51.7%，其中汇丰PMI连续两月回升至枯荣线上，官方PMI连续五个月出现回升。表明国内经济运行总体平稳。

　　从具体分项指数来看，汇丰PMI新订单指数由6月51.8%增加至53.7%，官方PMI新订单指数达到53.6%，环比上升0.8%；汇丰PMI新出口订单指数升至52.7%，比6 月增加了两个百分点，而官方这个数据环比上升0.5%，达到了50.8%。新增订单，尤其是新增出口订单的指数的上升反映了整体需求环境的改善及前期内外需“微刺激”产生的积极效应。两个PMI指数中的生产指数均出现不同程度的上升。汇丰PMI产出指数初值52.8%，比6月终值高1.0个百分点，创2013年4月以来的16个月新高；官方PMI产出指数为54.2%，环比提升1.2%。

　　图3：国内PMI数据统计图 (单位：%)

　　数据来源：WIND 国联期货

　　除了宏观数据显示经济的复苏外，国企改革、沪港通时间表确定及上层部署措施缓解融资成本高等多重因素推动，大盘成功实现风格转换。由于内地大盘蓝筹估值较港股而言相对偏低，进而促动蓝筹股的估值修复行情，蓝筹股重新成为市场的主流投资热点，大盘也在蓝筹股的带领下不断上扬。根据瑞银证券测算，沪港通若实行，估算海外投资者投资规模将达到9000亿元人民币，相当于10%左右的A股自由流通市值。无疑，沪港通的开启在短期内将刺激热钱流入。

　　2.2资金环境宽松，融资成本有望进一步下降

　　截至7月底，央行 [微博]定向宽松的政策包括：两次针对农村金融机构定向降准释放了大约8000亿元的资金投放，以及近来市场热议的央行向国开行发放1万亿元抵押补充贷款(PSL)，用于在特定的棚改资金领域进行定向降息。同时7月23日，国务院召开常务会议，多措并举缓解企业融资成本高问题，为股市带来较好的外部环境。而为了提高银行向实体经济“输血”的积极性，继国家开发银行获得3年期1万亿元PSL低息贷款之后，今年7 月以来，央行又接连向内蒙古 、上海 、汉口、长沙等多家地方银行，分别提供了额度为5亿~10 亿元不等的低息再贷款，这被视作“定向降准”之后，定向降息扩至商业银行。

　　图4：货币投放(回笼)统计

　　数据来源：WIND 国联期货

　　WIND统计数据显示，央行已连续十一周实现净投放，市场资金面结构性宽松持续，险资、社保基金、RQFII、QFII等资金流入股市，市场流动性保持稳定宽松。而公开市场操作方面，银行间资金利率总体波动不大。对于PSL我们认为其主要是两个方面的作用，首先从资金投向上看，贷款投向棚户区改造和城市基础设施建设，明显是托底投资增速进而经济增速。这相当于为稳增长提供了一条更为快捷的资金来源模式，由于央行可以任意指定PSL所对应的抵押物范围，因而可以相当精确地控制PSL的资金流向。另一方面是央行可以利用PSL达到引导利率走向的目的，如果除国开行之外的其他商业银行，后期也陆续获得PSL申请资格，而相应操作利率明显低于央行再贷款利率的话，则表明央行以"定向降息"为手段实现控制实体经济的融资成本。从8月1日央行发布二季度的货币政策报告看，央行肯定了目前国内信贷及资金供给已经出现了较高速度的增长，因此在此后一段时间内很可能不会再考虑推出进一步的宽松货币政策措施来推进加息经济增长，并指出将继续坚持定向调控。显然PSL是完全符合定向调控的手段之一。而且这也意味着不应期望PSL显著改变货币和信贷增长目标，产生实质性的影响。PSL的核心目标是改善、优化流动性和信贷的配置和结构。而国内融资成本的下降，将进一步利好实体经济的发展，从而对股市等金融市场的走势形成支撑。

　　图5：：SHIBOR走势图

　　数据来源：WIND 国联期货

　　2.3内生需求没有明显改善，下半年经济下行风险仍在房地产

　　7月中旬国家统计局的数据显示，6月份全社会发电量4581亿千瓦时，同比增长5.7%，较5月份的增幅回落0.2个百分点；上半年全国铁路完成货运量18.95亿吨，同比下降2.5%；钢铁、水泥和煤炭等基础产品价格指数低于去年同期水平。这些与企业运营相关的数据依旧处于较为低迷的水平。宏观与微观数据的背离说明来自出口的恢复较快，但内需则依然疲弱，去库存过程没有结束。不过尽管发电量、货运数据低迷，但降幅均逐月收窄仍表明持续改善仍然可期。

　　另一方面在制造业回暖的背景下，房地产市场仍处于看不到边界大调整周期内。根据公开数据显示，截至7月31日，全国46个楼市限购城市中，已经有24个城市放松或取消限购，其中官方明确宣布松绑的有10个城市。虽然取消限购政策的地方进一步扩大，但多数城市成交每况愈下，地产担忧仍存。

　　图6：房地产开发投资相关数据及房地产景气指数

　　数据来源：WIND 国联期货

　　值得一提的是为加大对棚户区改造的支持力度，国家开发银行住宅金融事业部已被批准开业，批准其业务范围为办理纳入全国棚户区改造规划的棚户区改造及相关城市基础设施工程建设贷款业务等。同时网传国开行近日已从1万亿元的PSL(抵押补充贷款)中支取4000亿元用于发放棚改区贷款。回顾今年上半年，根据住建部数据，包括棚改在内的保障房投资达到7200亿，同比增速高达40%以上，占上半年房地产固定资产投资总量的1/6左右。而国开行上半年新增棚改贷款高达2195亿元，全年承诺达到6760亿元。

　　我们认为下半年经济走势很大程度上主要取决于地产调整和政策放松之间的角力。地产调整带来下行压力，政策放松带来边际改善。政策放松主要是对增长下行压力的回应和对冲，不太可能通过大力度的刺激来提高经济增速，总体上经济增速将呈现平缓的下滑。

　　三、8月展望

　　综上所述，连续3个月的经济数据表明，国内经济阶段企稳并温和复苏的轨迹已经比较清晰，整体市场阶段应属于强势格局。在沪综指突破2200点之后、期指突破2300点之后，很大程度可以说明大盘摆脱了上半年低波动幅度的困境，投资者的投资资金风险偏好大幅提升。在央行实行一系列调控的政策后，市场资金利率保持相对低位，市场融资成本降低，利于经济的平稳发展。

　　从当前的形态走势上，我们认为，期指很可能先呈现一段时间的整理行情，一方面是要消化短线获利盘大幅回吐的压力，另一方面在大盘不断创出反弹新高的背景下，成交量能却在逐步萎缩，多头急需喘息机会。而在整理完成后仍将呈现上攻的态势。

　　国联期货 潘柯宇