【今日推荐】低利率时期的期限利差策略—利率周度观察|利率_新浪财经

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何帆兴业研究分析师

顾怀宇兴业研究分析师

鲁政委兴业银行首席经济学家华福证券首席经济学家

一、本周关注：低利率时期的期限利差策略

期限利差是不同期限债券利率之间的差值。本文在简要介绍债券期限结构经典理论的基础上，重点分析中国债券市场的期限利差的分布规律和周期规律，并简要介绍通过债券借贷和IRS实现曲线交易策略的差异。

1、期限利差的经典理论

经典的债券期限结构理论主要包括预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论等。其中，预期理论认为长端的利率反映了投资者对未来短端利率走势的预期；流动性偏好理论认为短期限债券的流动性通常优于长期限债券，因而存在流动性溢价；市场分割理论认为短期债券和长期债券的投资者群体不同，是两个彼此分割的市场，因而定价不同。

所罗门兄弟公司在《理解收益率曲线》中将期限利差的决定因素分为利率预期（Rate Expectation），风险溢价（Bond Risk Premium）和凸性偏差（Convexity Bias）三个因素，这一框架对于传统的预期理论进行了完善，其主要建立在对收益率曲线的历史数据统计和数学推导的基础上。其中，利率预期大致对应传统预期理论中的远期利率的实现，风险溢价反应了较长期限债券的预期收益率和无风险利率之间的差值，涵盖了风险因素以及流动性差异、机构投资限制、债券供需等非风险因素的影响，凸性偏差反应了收益率曲线凸性特点对期限利差的影响，凸性偏差对超长债的期限利差影响较为明显。上述框架中的三因素在现实中无法精确地拆分，但可以为理解收益率曲线提供一个分析思路。

程昊和陈蔚宁（2019）将所罗门兄弟三因素框架应用于我国债券市场，他们发现，2012年之后，远期利率曲线中隐含的利率预期对于期限利差的解释力下降，期限利差需要更多依赖风险溢价来解释。

2、我国债券市场期限利差的分布规律

2008年以来，期限利差和短端利率的走势负相关。在使用日度数据的情况下，从代表性的国债10Y-1Y期限利差来看，2002年至2007年，国债10Y-1Y期限利差和10年国债的走势相关性较高，相关系数为0.62；2008年之后，国债10Y-1Y期限利差和和10年期国债的相关系数极低仅有-0.08，而和1年期国债的相关系数达到了-0.77。考虑到前后的差异，本文重点讨论2008年以后的期限利差情况。

由于债券风险溢价是久期的凹函数（concave），期限利差在各个期限上并非线性分布，2008年以来，10年以内国债期限利差主要集中在5年及以下的中短久期。数据显示，2008年以来，5Y-1Y期限利差明显高于10Y-5Y，且5Y-1Y的波动幅度也更大；2015年以来，10Y-7Y期限利差的均值接近于0，甚至在部分时点略有倒挂，期限利差向中短久期集中的特点更为明显。2015年以来，国债10Y-1Y期限利差的中枢为28bp-81bp；从分布来看，国债5Y-1Y的期限利差中枢为18bp-61bp，7Y-5Y的期限利差中枢为10bp-25bp，10Y-7Y的期限利差中枢为-1bp至3bp。所罗门兄弟在《理解收益率曲线》中指出，历史经验表明，通过现实的收益率曲线推导出的风险溢价（不同期限的预期收益率-3个月T-bill的收益率）是久期的凹函数（concave），展示了风险溢价的非线性分布现象，反映了养老金等投资者对于长久期债券的偏好（见图表4）。

期限利差水平和资金利率的波动率正相关，在低利率、低波动的环境下，期限利差水平压缩。我国市场的期限利差和D R007的波动率存在正相关关系，在资金面宽松、资金利率的波动性较小环境下，期限利差逐步被压缩，典型的是2015年8月至2016年8月，以及2021年5月之后，资金面宽松且平稳，期限利差被压缩。当资金利率的波动下降时，期限利差的水平也相应下降，这可以理解为，投资者通过杠杆套息做平曲线的难度较小；从所罗门兄弟三因子框架的角度，也可以解释为，短端资金利率波动较小，对应着由于货币政策不确定性导致的风险溢价的下降。

3、期限利差的周期变化

市场对于经济基本面的预期反映在利率预期中，货币政策变动和流动性波动会影响风险溢价。下面，我们分别从债券交易中常用的货币政策周期和库存周期的角度，分别观察期限利差的变化。

（1）货币政策周期和期限利差

货币信用周期本质上反映了从货币向信用的传导过程。按照货币信用周期来划分，在“宽货币”的初期，随着货币政策的放松，短端利率快速下行，期限利差通常走阔；随着“宽货币”向“宽信用”传导，期限利差转而收窄；在“紧货币”周期中，期限利差以压缩为主。

在降息/降准周期中，期限利差通常先走阔后收窄，预期之内的降息/降准，对期限利差的影响较小。以2020年以来的降息/降准落地后的期限利差走势为例，2020年2月3日和3月30日，逆回购利率两次下调，短期内，短端利率的下行幅度大于长端，期限利差均走阔，尤其是3月30日，逆回购下调20bp后，期限利差大幅走阔，国债10Y-1Y期限利差由88bp（2020年3月30日）最高上行至147bp(2020年5月13日)；2021年7月7日，国常会宣布降准，7月15日正式降准，本次降准的时点超出市场预期，期限利差同样是先走阔、后收窄，国债10Y-1Y期限利差由65bp左右（7月7日至7月15日）最高上行至80bp（7月23日）。但2021年12月的降准宣布后，由于市场前期已经反映交易降准预期，期限利差没有走阔的过程，反而随着1年期国债收益率的上行而直接收窄，10Y-1Y期限利差由62bp（12月3日）最低压缩至45bp（12月29日）。在2015年的多次降息、降准中，同样出现了期限利差对降息“钝化”的现象，2015年2月至10月，央行降息5次、降准4次，降息、降准操作开启之初，期限利差走阔明显，2015年6月开始，期限利差达到高点，此后开始收窄，尽管此后央行仍继续降息操作，对期限利差的冲击逐渐减弱。

在加息周期中，期限利差压缩。2017年，7天逆回购利率3次上调，加息之后，期限利差压缩，尤其是2017年上半年，国债10Y-1Y期限利差压缩至极致，在2017年6月一度倒挂，此后开始从低点反弹，但仍处于相对较低的水平。

（2）库存周期和期限利差

在主动去库阶段，期限利差以走阔为主；主动去库的后期或进入被动去库后，期限利差回落。2022年上半年，库存周期将由被动补库向主动去库切换，从历史上主动去库阶段的期限利差来看，2008年以来的四次主动去库中，其中三次的期限利差均出现了较为明显的上行，在主动去库的后期或者被动去库阶段，期限利差重新回落；2016年至2019年的这轮库存周期中，期限利差的走阔出现在被动补库阶段，进入主动去库后，期限利差以压缩为主。

（3）对当前期限利差走势的判断

2022年，在货币政策降息/降准的时点前后，存在做陡曲线的机会；短期内，宽信用进度不及预期，若1月MLF降息预期落空，期限利差存在收窄的可能。元旦之后第二周，市场寄予厚望的宽信用表现仍然偏弱，10年国债利率重新回落到2.8%下方：票据利率在第一周的快速上行之后掉头向下，地方债提前批发行进度较慢，有消息称新增专项债的规模为3.65万亿元，与上年持平、未明显上升。同时，市场对于1年期MLF利率下调的预期已经打的较满，1年期国债和DR007的走势背离，在元旦后第二周DR007向2.2%回归的同时，1年期国债利率仍在持续下行，1年期股份制银行NCD利率仍和MLF利率倒挂30bp。由于市场提前透支降息预期，国债10Y-1Y期限利差由2021年12月29日的低点45bp走阔至60bp。1月17日，若MLF利率如期下调，市场可能上演利好兑现的行情，10Y-1Y期限利差可能先继续小幅走阔、再收窄；若MLF利率未下调，短期内债市可能面临一定的调整风险，预计短端调整的幅度大于长端，10Y-1Y期限利差可能收窄。如果本次MLF利率未下调，市场也将重新审视稳增长政策力度，同时继续交易2月、3月“降息”的预期，在宽货币、宽信用的进度均不及预期的情况下，债市震荡磨底的时间可能更长。

4、通过债券借贷和IRS构建利差组合的比较

从曲线交易的工具而言，主要的选择包括债券借贷、利率互换和国债期货，国债期货，限于国债期货的资格问题，当前商业银行在曲线交易中可以使用的工具主要是债券借贷和利率互换。

在曲线交易中，通常可以构建一个久期中性的组合，在两个期限的利率同时变动1bp的情况下，两笔交易的估值变化抵消，保证利率曲线的平行移动不影响组合的整体估值。例如，对于IRS Repo 1Y*5Y的组合而言，1年期和5年期的利率互换名义本金比例大概为4.7：1（随着时间的推移，组合不再是久期中性，需要动态调整本金的比例）。

从期限利差的获利空间来看，IRS期限利差的波动幅度小于现券。在利率上行或下行的拐点，5年期IRS Repo的上行和下行速度较快，但由于IRS Repo挂钩的是短端的FR007，5年期IRS Repo变动幅度不及5年国债和5年国开债，通过IRS构建的期限利差组合的变动幅度也小于现券的期限利差变动幅度。

从曲线交易的成本来看，对于IRS构建的交易组合而言，需要考虑carry和roll-down对收益的影响。IRS的现值可以拆分为息差（carry）和剩余合约价值（roll-down）两部分，前者是浮动端和固定端利息的差异，后者是一段时间之后曲线没有变化情况下的剩余合约价值，理想情况下，曲线变动的收益应该至少可以覆盖carry和roll-down的负损益，例如在做陡曲线的交易中，如果曲线确实变陡，但变陡的幅度不及预期，交易仍然可能亏损。在IRS Repo 1Y*5Y做陡曲线的交易中，在组合持有期间，由于持有的1年期IRS Repo的名义本金是5年期的近5倍，涉及1年期IRS Repo多头的负carry问题。2017年以来，IRS Repo的负carry的出现频率明显多于正carry，这可能和市场上套保需求的IRS多头占据主导有关。2021年全年，1年期IRS Repo的carry均值为-20bp，已经成为不可忽视的成本。

对于债券借贷构建的组合而言，主要的交易成本来自于债券借贷的费率。债券借贷费率以年利率表示，根据交易期限的差异，债券借贷的费率在40bp-100bp左右，按照50bp的债券借贷费率估计，对于交易期限为7天、1个月和3个月的交易，在组合持有期间，债券借贷的成本在1bp、4bp和12.5bp左右，只有期限利差变动带来的组合收益可以覆盖债券借贷的成本，交易才可获利。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿元，NCD到期3132亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1450亿，净融资额-1240亿，较上周下降2550亿；本周地方债计划发行27只，发行额1795.374亿，净融资额1618.864亿，较上周上升1055.429亿；本周政金债计划发行4只，发行额190亿，净融资额-1016.9亿，较上周下降1923.9亿。

本周关注事件：本周重点关注MLF操作利率。

三、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放500亿元，到期400亿元，净投放100亿元。其中，逆回购投放500亿，回笼400亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末D R001收于2.2%，较前一周末上行37.52bp；DR007收于2.21%，较前一周末上行15.85bp，上周质押式回购成交规模合计177574.68亿，日均44393.67亿，其中，隔夜回购成交占比均值为86%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.42%，较前一周末下行2.17bp；1年期股份制行NCD利率收于2.64%，较前一周末下行0.8bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.48%，较前一周末下行1.62bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.22%，较前一周末下行2.38bp；1Y SHIBO R3M收于2.5%，较前一周末下行1.62bp。

从货币市场利率曲线形态来看，利率曲线上移，各期限利率均有不同上升。

从流动性分层来看，上周隔夜品种流动性分层现象继续趋缓。上周R001与DR001利差平均为6.70bps，较前一周下降0.9bps；上周R007与DR007利差平均为10.67bps，较前一周下降6.9bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市呈震荡态势。周一，资金面保持宽松，再叠加奥密克戎病毒在国内有所苗头，市场风险偏好降低，债市相比于前周止跌收涨。周二，市场情绪在午后转暖，全天收涨。周三，统计局公布12月物价数据，CPI同比升1.5%，PPI同比涨10.3%，整体符合预期，尾盘央行公布社融数据低于预期，多头情绪有所释放。周四，受缴税截止日影响，资金面紧张，债市收益率先下后上债市窄幅震荡。周五，资金面继续保持供不应求的状态，债市收益率窄幅震荡。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.17%，较前一周下降5.74bps；3年期国债收于2.43%，较前一周下降4.36bps；5年期国债收于2.61%，较前一周下降4.19bps；10年期国债收于2.79%，较前一周下降2.46bps。上周末1年期国开债收于2.31%，较前一周下降0.33bps；10年期国开债收于3.09%，较前一周下降0.86bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为62.14bps，较前一周走扩3.28bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为18.1bps，较前一周走扩1.73bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为9.54%，较前一周上升0.54个百分点；5年期国开债隐含税率为6.39%，较前一周上升0.43个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.22%,较上周变动-1bps，5年期IRS-Repo收于2.57%，较上周变动-1bps；T2203收于100.675，较上周变动0.27元；TF2203收于101.665，较上周变动0.18元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为226.09bps，较前一周下降0.3bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为105.81bps，较前一周上升2.77bps。

从债券发行来看，上周国债发行1910亿元，到期 600亿元，净融资 1310亿元；地方债发行566亿元，到期 2.5亿元，净融资 563.4亿元；政金债发行1207亿元，到期 300亿元，净融资 907亿元；信用债发行3733亿元，到期 1915亿元，净融资 1818.15311亿元；AA以下评级净融资亿。