央行单次降息不足以降低利率

　　文/新浪财经专栏作家 罗思义

　　中国利率过高正严重损害经济，导致企业盈利能力和总体储蓄下降。因此，央行单次降息不足以降低利率，除非企业盈利能力和中国储蓄率有所提高——这需要抛弃“消费带动增长”的错误理论。

央行降息

　　中国央行 [微博]近日宣布下调金融机构 人民币贷款和存款基准利率，这是中国两年来首次降息。这反映中国经济政策制定者已意识到，利率过高已成为影响私企和国企乃至整体经济发展的关键问题。但正如下文将要分析到的，在没有整体正确的宏观经济政策的情况下，央行单次降息无法大幅降低实际利率。

　　要理解这一点，关键就要认识到中国高利率是源自于一个错误的理论观点，即“消费带动增长”。 因此，要确保降低利率，就有必要首先弄清楚这一错误理论是如何损害整体经济和助推高利率问题的。

　　首先，为体现中国因高利率遭受的国内和国际损失是多么严重，特将中美2008年至2014年间10年期政府债券收益率价差作比较(见图1)。对企业投资非常重要的长期贷款利率通常是以政府债券为基准，后者也是比较中美利率的最合适衡量方式。

　　可以看出，中国利率已从2010年前低于美国的0.5%，发展到现在已超过美国利率约1.5%的高位水平了。 同期，中国商业银行贷款平均利率亦平行上升，从2009年的5%升至2014年的7%。

图1

　　要清楚地了解为何中国利率大幅上涨，就有必要去除关于利率的盲目崇拜和神秘化。利率仅仅是一种价格，资本的价格。因此，像所有的价格一样，利率体现资本供给(储蓄)和资本需求(投资)两者间的相互关系。中国利率已然上涨，下文所述的情况之一必然会发生。   

　　1、利率实质上是反映了剔除通胀因素之后的实际资本的供求关系。 因此在资本供求平衡没有改变的情况下，名义利率也会因为通货膨胀而上升。但是实际上并非如此。中国现在的消费物价指数(CPI)低于2010 年，生产者物价指数(PPI )也一直在下跌。 因而实际利率更高，因为通胀也没有增长。因而利率上升是来源于资本的供给需求关系。 

　　2、首先分析资本需求，即投资。如图2所示，2008-2009年间，中国利率低于美国，而中国资本需求占经济比重则急剧扩张。总投资(固定资产投资+存货投资)占GDP比重从2008 年的43.8%升至 2010年的48.1%。但尽管资本需求增长，中国利率仍只相当于或低于美国水平。

　　相比之下，最新发布的2010-2013年全年数据显示，中国投资占GDP比重小幅下滑，从48.1%跌至47.8%。2014年的全年数据还没有出炉，但很明显，在这一期间，投资率一直在下滑——2014年1-10月份固定资产投资增速从2013年同期的20.1%跌至15.9%。

　　因此，中国利率自2010年以来一直上涨，不是由资本需求增长造成的，那就一定是资本供给下降造成的。

图2

　　事实上，如图3所示，中国资本供给一直在下降。总储蓄(企业储蓄+居民储蓄+政府储蓄)占GDP比重从2009年的52.7%和2010年的52.0%跌至2013年的50.8%。鉴于资本供给下降，需求未下降，实际利率上涨不可避免——准确地说，已经发生了。

图3

　　以长期趋势为例，如图4所示，直到2009年为止，储蓄占中国经济比重一直呈上涨趋势，企业利润占GDP比重亦呈平行增长之势。众所周知，这一时期的生活水平和经济增速也同步快速增长。然而，2009年后，资本供给(储蓄)占中国经济比重开始下降，企业利润占GDP比重也结束了上升。与此同时，经济增速亦大幅放缓。

图4

　　中国利率上涨无非是资本供给下降的必然体现。因为长期资本市场利率较高是资本供求关系发生根本性变化的必然结果，它们无法通过诸如改变现有的金融工具等技术手段下调。尽管央行可以设定和调控短期货币市场利率，但其无法设定长期贷款利率，因为这些是由市场供求平衡决定。

　　即使是全球最有影响力的央行美联储，其在金融危机中的表现也一再印证了经济学中的供求决定价格的理论是正确的。过去两年，尽管中国货币市场短期利率在央行的干预下出现强烈波动，但企业贷款平均利率一直保持7%的水平。

　　鉴于利率上涨是由于资本供给下降造成的，因此，如何提高资本供给，即储蓄，就成为降低利率的关键。总储蓄有三个潜在来源：居民，企业和政府。下文将对每一种来源作分析。 

　　1、居民储蓄是由两个关键因素决定，首先是居民总收入，其次是消费和储蓄之间的分配。由于居民收入是个人所得，那么个人就有权决定是花钱还是存钱，即很难直接影响居民的消费和储蓄分配，除非引入新加坡的强制性储蓄计划。

　　从理论上来说，提高个人储户存款利率可能会增加储蓄。但没有证据显示，利率与储蓄之间存在密切的相关性。此外，因为目标是降低利率，提高储户利率往往会加剧整体经济的整体利率上行压力，反而不能保证降低利率。

　　“消费带动增长”的观念设法通过以下两种方式增加消费占经济的比重。首先是增加工资占经济比重，其次是降低居民收入中储蓄的比重，意即鼓励人们多花钱。采取哪一种方式并不直接影响居民储蓄的——但在相同情况下，两种途径中的任意一种变化都将会增加消费占经济比重，从而降低储蓄水平。因此，如果其他条件维持不变，利率上行压力将增大。     

　　2、然而，随着提高居民消费能力的两种途径中的任意一种实施，将会强烈影响储蓄的第二个来源——企业。“消费带动增长”理论通常认为，提高工资占经济比重可增强购买力，促进消费。但通过工资增速快于GDP增速提高工资经济比重，必然意味着降低利润份额，从而使得企业盈利面临下行压力。

　　最近有人指出，工资过度上涨正损害中国企业。无论企业利润下行压力来自哪里，工资过度上涨肯定会直接削弱企业盈利能力——最近一段时间内，企业利润增速放缓就说明了这一点。2000 - 2007 年间，企业利润占GDP比重从19%升至31%。自那以后，企业利润占GDP比重就停止增长，也成为储蓄占经济总体比停止增长的主要原因。     

　　3、政府储蓄占总储蓄的比重最小，事实上他们通常是负储蓄，因为政府拥有预算赤字——虽然中国财政赤字比大多数国家要小。然而，预算赤字是最容易调控的储蓄之一，因为其可以通过增加税收或者减少支出的行政决定实现。

　　这两种方式都是为了提高储蓄水平，需要指出的是，中国政府支出水平较发达经济体低得多——主要体现在缺乏足够的养老金、医疗保障、食品供应体系等等。结果是，2013年，国际货币基金组织 [微博]根据国际可比数据算出，中国政府收入占GDP比重仅为22%，美国则为33%；中国政府支出占GDP比重仅为25%，美国则为38%，其他发达经济体的数据更高。

　　因此，通过削减支出减少政府预算赤字会打断中国经济发展进程，也不可能建立美国和其他发达经济体的社会保障体系，会造成极其不良的经济和社会影响。而中国的税收制度相比发达经济体也极不发达。许多发达经济体视为理所当然的税种，例如财产税和遗产税，在中国甚至还不存在。

　　因此，增加税收是提高中国储蓄水平的最快方式之一。当然，为避免社会动荡，增税对象应该集中在高收入人群——这不仅会带来经济利益，还有利于实现缩小贫富差距的社会理想目标。

　　除了上述方法，其他不通过提高储蓄降低利率的方法，都会对中国经济、人民生活水平和社会稳定造成损害。

　　至于固定资产投资增速的大幅下滑则是过去两年经济增长面临下行压力的主要原因。现代计量经济学显示，除短期因素外，资本投资是经济增长的最主要来源。平均而言，资本投资对发达经济体经济增长的贡献率为57% ，劳动力投入的贡献率为32%，全要素生产率的贡献率则仅为11%。中国经济已经减速，降低投资水平必然会造成经济增速进一步大幅放缓，给企业和个人均带来极其不良的影响。

　　对企业而言，经济放缓必然会导致收入增长放缓，这将会进一步加剧利润下行压力——最近发布的数据显示，中国10月中国工业企业利润同比下降2.1%。这个事实再次说明，那些认同“消费带动增长”理论的人事实上并不明白何谓真正的市场经济。

　　消费增加，如果利润并未增长，不会导致经济强劲增长，反而会导致经济增速放缓，或者甚至更负面的趋势。市场经济不会因为有人希望消费而生产，而仅会为产生利润而生产。因此，市场经济必然只会“利润带动增长”，而不是“消费带动增长”。工资增加会降低企业利润占GDP比重，可能会产生更高的消费欲望，但降低利润事实上会导致经济增速受到削弱。   

　　对个人而言，国际上86%的消费增长是归功于经济增长。中国生活水平可以通过把GDP向消费倾斜的方式而实现提高，这个错误的想法仅仅是极左派中“分摊贫穷实现繁荣”的极右谬论。按照当前市场汇率计算，中国2013年人均GDP仅相当于美国水平的13%；按照购买力平价计算，这一比例也仅为22%。

　　这意味着，当中国的消费占GDP比重达到美国水平时，按照市场汇率或者购买力平价计算，中国人均消费水平也只相当于美国水平的八分之一或者四分之一。而把中国消费水平达到美国水平的八分之一或者四分之一就认为是令人满意，或者视为繁荣的标识，这是十分荒谬的。

　　中国只能通过经济快速增长才能接近发达经济体的生活水平，即使是这样，中国也还需要很长的时间才能赶上发达经济体。正如上文所述，投资是拉动GDP增长的重要因素。增加消费占GDP比重，必然意味着减少投资比重，即使在短期内提高生活水平，也会导致经济增速放缓，因而会造成中长期生活水平增速大幅放缓。

　　有些人声称，提高储蓄是不可取的，因为这会造成需求下降。据称，这种说法源自“凯恩斯主义”，但这是完全错误的，这种说法和凯恩斯本人的思想也全无关系。凯恩斯认为，需求由消费和投资两部分组成，而不只是消费。提高储蓄，意味着投资增加，因此完全不会造成需求下降。

　　最后，除损害经济结构外，由“消费带动增长”这一错误理论引导下的经济趋势也解释了为何中国的货币刺激措施作用正在逐渐变得无效，即信贷的任何增速都不及以前那样促进经济增长。

　　因为企业增长仅仅是由“利润拉动”，试图追求“消费带动增长”只会增加企业利润下行压力，所以企业对任何信贷或货币刺激政策都做出较少的扩张反应了。这种反应不足是经济中利润和储蓄比重停止上涨的必然结果。

　　简言之，不管从经济理论的哪个角度来看，“消费带动增长”的理念都是错误的，但它此刻却实实在在地损害着中国经济。中国面临着经济利润增速放缓和储蓄水平下降的客观压力——劳动年龄人口停止增长，劳动力供给亦将随之放缓，因而工资增速也要快于GDP。但“消费带动增长”的理论，不是在抑制，而是正在放大这些不利影响。

　　因此，“消费带动增长”的错误理论已对中国经济造成诸多负面影响。但目前最严重的影响是它提高了利率。要纠正这一经济地图，最直接的方式就是降低利率，因此有必要摒弃已对中国经济造成损害的“消费带动增长”错误理论，开始重建中国储蓄水平。

　　(本文作者介绍：前英国伦敦经济与商业政策署署长，现为中国人民大学重阳金融研究院高级研究员。 )

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