张明为中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事
2016年至今，中国投资者持有美国国债的规模显著下降。不过，自新冠疫情暴发后至今，中国投资者并未出现加速减持美国国债的行为。
自新冠肺炎疫情发生后，美国政府实施了极其宽松的财政货币政策。财政政策方面，2020年美国联邦财政赤字占GDP比率高达15%，联邦政府债务占GDP比率上升了25个百分点。货币政策方面，美联储加大了量化宽松力度，美联储资产负债表规模在一年多时间内上升了近一倍，由4万亿美元左右逼近8万亿美元。发行国债是美国政府为宽松财政赤字融资的主要手段。如图1所示，美国国债余额由2019年底的23.20万亿美元上升至2021年3月底的28.13万亿美元，增长了4.93万亿美元。
美国政府与美联储、外国投资者是美国国债市场的两大重要投资者（图1）。在过去20年（2001年至2020年）内，美国政府与美联储、外国投资者持有美国国债余额占美国国债总余额的平均比重分别为45%与28%，两者合计达到73%。
外国投资者持有美国国债余额占美国国债总余额比重在过去20年内呈现出典型的倒U型特征，2001年至2014年，该比率由17%上升至34%，增加了一倍；2014年至2020年，该比率由34%下降至25%。尤其是在2019年年底至2020年年底这一年时间内，该比率由29%下降了25%，降低了4个百分点。换言之，从份额占比来看，自新冠肺炎疫情发生以来，外国投资者的确在减持美国国债。
图1 美国国债规模及其主要持有者占比
在外国投资者持有美国国债比率下降的同时，美联储持有美国国债的比率却在不断上升。如图2所示，由于美联储在2008年次贷危机后实施了三轮量化宽松，导致美联储持有美国国债占美国国债余额的比率由2007年底的8%上升至2014年底的15%。
随着美联储退出量化宽松，该比率由2014年底的15%下降至2019年底的11%。然而在新冠肺炎疫情发生后，随着美联储实施了更大规模的量化宽松政策，美联储持有的国债规模由2019年底的2.64万亿美元飙升至2021年3月底的5.40万亿美元，增长了一倍以上；美联储持有美国国债占美国国债余额的比率则由2019年底的11%急升至2021年3月底的19%。换言之，上述比率在过去一年多时间的上升幅度超过了次贷危机爆发后七年时间累积的上升幅度。
图2 美联储持有美国国债占比在新冠疫情后显著上升
虽然外国投资者持有美国国债占美国国债总余额的比率在最近6年（2014年至2020年）内有所下降，但外国投资者持有美国国债的规模却总体上呈现上升态势（图3），这说明外国投资者总体上并未显著减持美国国债，而只是在增发的美国国债中购买比例下降了而已。不过，对日本与中国这两个美国国债的最大外国投资者而言，他们持有美国国债占外国投资者持有美国国债规模在2012年至2020年期间总体上均呈现下降趋势，同期内中国的上述比率由22%下降至15%，而日本的上述比率由20%下降为18%。中国的降幅明显超过日本。
图3 外国投资者持有美债规模与中日投资者占比
从中日投资者持有美国国债的绝对规模来看（图4），中国投资者持有美国国债规模在2008年超越日本投资者，而日本投资者在2019年实现了反超。尤其是在2018年至2020年期间，中国投资者持有美债的规模显著下降，而日本投资者持有美债规模显著上升，两者形成鲜明对比。中国投资者持有美国国债规模的历史最高点为2013年11月的1.32万亿美元，而到2021年6月已经下降至1.06万亿美元。
图4 中日投资者持有美国国债余额的比较
图5反映了中国投资者持有美国长期证券的规模及结构的变动。从规模上来看，中国投资者持有美国长期证券规模的峰值为2013年11月的1.85万亿美元，当时国债、机构债、企业债与股票的占比分别为71%、11%、1%与16%。自2016年底至今，中国投资者持有美国长期证券规模一直稳定在1.4万亿美元-1.6万亿美元区间内。不过从结构来看，2016年年底至2020年6月底，美国国债占比由73%下降至67%，降幅较为显著。同期内，美国股票占比则由13%升至17%，升幅也较为显著。
图5 中国投资者持有美国长期证券的规模及结构
考虑到当前中国外汇储备绝对规模与2014年6月的峰值相比下降了大约8000亿美元，所以，要判断中国投资者是否减持了美国国债，还需要看中国投资者持有美国国债占中国外汇储备比率的变动。如图6所示，该比率的变化一直是比较大的。例如，2014年底至2016年6月，该比率一度由32%上升至39%。又如，2018年6月至2021年6月，该比率由38%下降至33%。不过总体上而言，在2018年6月至今这3年时间内，中国投资者持有美国国债占中国外汇储备比率的下降是持续且显著的。
图6 中国投资者持有美国国债占中国外汇储备的比重
不过，考虑到投资美国国债的中国投资者除外管局之外，还有大量的机构投资者。因此，仅仅用中国投资者持有美国国债占中国外汇储备的比例，还不能准确衡量中国投资者配置在美国国债上的资产比例。因此，在图7中，我们用中国投资者持有美国国债除以中国国际投资头寸表中的对外证券投资余额与外汇储备投资余额之和，来衡量中国投资者持有美国国债占其海外资产组合的比重。从中可以看到与图6相近的趋势：2016年6月底至2021年3月底这五年间，中国投资者持有美国国债占其海外资产组合的比重，由34%下降至26%，降低了8个百分点。
图7 中国证券投资与储备资产规模及其主要投资品种
综上所述，我们可以得出如下几个重要结论：
第一，自2014年至今，外国投资者持有美国国债的规模稳中有升，但该规模占美国国债总余额的比例却显著下降。这说明在这一期间美国政府新发的国债中，外国投资者购买的比率明显下降，无论日本投资者还是中国投资者均是如此；
第二，在2008年全球金融危机爆发后，美联储持有美国国债占美国国债总余额的比率显著上升，这无疑与美联储的量化宽松政策有关。新冠疫情后美联储的购债速度远远超过次贷危机之后。
第三，2016年至今，中国投资者持有美国国债，无论绝对规模还是相对规模均显著下降。这说明中国投资者的确在调低美国国债占其海外资产组合的比重。不过，自新冠疫情暴发后至今，中国投资者并未出现加速减持美国国债的行为。