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국제 신용평가사 피치(Fitch)는 올해 11월 말까지 11개월간 디폴트에 빠진 중국 본토 회사채의 원금 총액이 994억 위안(약 16조8500억 원)으로 집계됐다고 10일 밝혔다. 이 기간 51개 회사가 회사채 디폴트를 맞았다. 5년 전인 2014년에만 해도 회사채를 갚지 못하고 부도를 낸 기업은 5개, 원금 총액은 13억 위안에 불과했다.

중국 기업이 발행한 회사채의 디폴트(채무 불이행) 경고음이 잇따라 울리고 있다. 채권을 발행해 자금을 조달한 후 만기일에 원금과 이자를 못 갚는 기업이 늘고 있는 것이다.

내년 중국 회사채 시장 전망은 더 어둡다. 피치는 새로 회사채를 발행한 중국 본토 기업 중 채권을 상환하지 못하는 기업 수가 내년엔 60개까지 늘 것으로 봤다. 중국 전체 회사채 중 디폴트 비율이 1.3%로 높아지는 것이다.

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중국 정부는 구조 개혁 차원에서 부실 기업을 구제하지 않으려는 움직임을 보이고 있다. 중국 경기 둔화 속에 회사채 부실 위험이 커지고 있다는 분석이 나온다. 특히 민간 기업의 채권 부도 위험이 큰 것으로 조사됐다. 피치는 디폴트된 회사채 중 민간 기업 비중이 기업 수나 원금 규모 면에서 모두 80% 이상을 차지한다고 밝혔다. 민간 기업은 국유 기업에 비해 은행에서 새 대출을 받기가 훨씬 어려운 상황이다. 은행 대출이 막힌 기업들은 채권을 발행해 자금을 조달해 왔다.

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4일 블룸버그는 11월까지 1204억 위안어치의 중국 회사채가 디폴트를 맞은 것으로 자체 집계됐다고 밝혔다. 이는 역대 최대 디폴트 액수를 기록한 2018년 전체 수치(1219억 위안)에 육박하는 규모다. 11월에만 15개 회사채가 디폴트에 빠졌다. 블룸버그는 "최근 중국 정책 당국은 부실 기업을 구제하는 암묵적 관행을 끊고 있다"며 "투자자들은 어떤 기업이 중국 정부의 지원을 받을지 모르기 때문에 디폴트 확산 가능성을 우려하고 있다"고 전했다.

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중국 정부는 최근 자금난을 겪고 있는 여러 기업의 회사채 디폴트를 방치했다. 기업과 채권 투자자를 향해 경고 신호를 보낸 것이다.

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중국 베이징대 산하 ‘베이징팡정그룹’은 이달 2일 만기를 맞은 20억 위안짜리 위안화 채권을 상환하지 못했다. 중국 북부 내몽고자치구의 지방정부가 운영하는 융자 기관인 ‘하오허하오터 경제기술개발구 투자개발그룹’은 만기일인 이달 6일까지 10억 위안 규모로 발행된 채권을 갚지 못했다. 중국 21세기경제보도는 이 기관이 만기일을 이틀 넘긴 9일에야 원금 중 일부인 5억6500만 위안과 이자 6800만 위안을 우선 상환했다고 전했다. 남은 원금과 이자 상환은 내년 3월 이뤄질 것으로 전해졌다. 사실상 지방정부가 발행한 채권까지 디폴트가 일어나면서 중국 채권 시장은 혼란에 빠졌다.

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중국 톈진시 소유 원자재 거래 업체인 톈진물산(天津物产,Tawoo)그룹의 디폴트로 시장은 큰 충격을 받았다. 톈진물산이 보유한 총 12억5000만달러(약 1조3000억원) 규모의 달러화 채권 중 57%가 만기를 맞으면서 채권자들이 달러당 37~67센트만 받는 데 동의한다는 내용의 채무조정안을 9일 발표했다. 톈진물산은 총채권자의 22.6%는 지금 채권을 대폭 할인한 새 채권으로 교환하기로 했다. 나머지 채권자들의 달러화 채권은 다른 위안화 채권과 함께 처리 방향이 정해진다. 톈진물산의 디폴트는 중국에서 지난 20년 동안 발생한 가장 큰 규모의 달러화 채권 디폴트다. 부채에 과다하게 의존해 온 중국 경제에 대한 ‘심판’이라는 이야기가 나올 정도다. 30년 만에 찾아온 최악의 경기둔화로 어려움에 빠진 중국 국유기업들에 자금을 지원하는 정부의 능력이 한계에 도달했음을 시사하는 것이라는 의견도 있다.

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이번 채무 조정은 과잉부채에 시달리는 다른 중국 국유기업들의 처리기준이 될 것으로 보여, 투자자들 사이에서는 "중국 국유기업도 더는 안전하지 않다"는 불안감이 확산되고 있다. 중국에서 달러화 발행 채권은 그나마 디폴트 위험이 작다는 인식이 있었다.

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톈진물산은 톈진 시정부 소유로 물류와 광산과 자동차와 호텔 사업, 항만 운영 등 다양한 분야에 발을 들여놓고 있다. 중국 외에 미국과 독일, 일본, 싱가포르에도 진출했다.

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작년에는 포천 글로벌 500대 기업에서 132위를 기록, 차이나텔레콤(中国电信)과 시틱(中信)그룹 등보다 앞섰다. 2017년 기준 매출액은 666억달러(약 78조원)로 383억달러(약 44조8000억원)의 기업 가치를 인정 받았다. 직원 수는 약 1만7000명에 달한다.

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루크로 애널리틱스의 아시아 담당 책임자인 찰스 맥그리거는 블룸버그 인터뷰에서 "이번 채무조정이 시장에 더 많은 교훈을 주고 투자자들이 눈앞의 위험을 적절하게 평가하는 계기가 되기를 바란다"고 말했다.

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2008년 세계 금융 위기가 터진 이후 중국 정부는 경기 부양 차원에서 기업들의 대규모 회사채 발행을 허용했다. 2014~2016년 발행된 회사채의 만기가 내년까지 집중돼 있다. 내년 중국 경제 성장률이 6% 아래로 떨어질 것이란 전망 속에 중국 정부가 자체 생존 능력이 없는 좀비 기업 정리에 속도를 낼 것이란 관측이 이어지고 있다. 줄도산에 따른 위험 확산의 고리를 미리 끊어버린다는 것이다.

惠誉评级：2019年中国债市违约金额已近千亿 民企违约率创历史新高

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“2014年的仅5家发行人发生违约，2018年为45家，2019年前十一个月为51家。”

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据公司情报专家《财经涂鸦》消息，惠誉评级于12月10日发布《中国企业债市场蓝皮书》，惠誉评级认为，违约率的持续上升，其主要原因在于经济增速有所放缓，而中央政府供给侧改革和去杠杆措施导致信贷收紧，地方政府对于债劵违约的容忍度也有所提高。

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据惠誉评级研究显示，2014年以来中国境内企业违约债劵数量持续上升，从2014年的仅5家发行人发生违约增加至2018年的45家和2019年前十一个月的51家，导致违约率从2014年的0.17%增长至2018年的1.03%和2019年前十一个月的1.19%。违约债劵本金金额也从2014年的13亿元增长至2019年前十一个月的994亿元。

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惠誉认为，违约率的持续上升，其主要原因在于经济增速有所放缓，而中央政府供给侧改革和去杠杆措施导致信贷收紧，地方政府对于债劵违约的容忍度也有所提高。

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另外，许多民营企业未能在收紧的融资环境下进行再融资，激进的业务扩张，大肆收购和投资也导致其资产负债表过度膨胀。例如山东如意在过去数年间密集进行并购，十年来并购耗资不小于400亿元，将BALLY、Sandro、Maje等多个海外知名品牌以及作价26亿美金的莱卡品牌收入囊中。但过于密集的并购为如意带来了巨大的资金压力，负债率大幅增加，多项债劵被列入信用观察名单，并遭到多家国际评级机构的连番降级。

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民企违约率达4.9% 创历史新高

从违约发行人数量以及违约债劵本金金额来看，民企占比均超过了80%。尽管民企占发债数量和金额的比列远低于国企。以发行人数量衡量，民企的违约率从2014年的0.6%攀升至2019年前十一个月的4.9%，创下新高。2019年，国内评级为'AA+'的民企违约率达到3.8%，而2017年为零。‘AA'或更低评级的民企违约率在2019年达到6.4%， 2017年仅为1.9%。

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据惠誉评级中国企业研究董事黄筱婷介绍，大约有6成的民企在2019年中报时公告的现金数量不足以偿还其短期债务，约5成的民企在2018年年报发布的数据显示其自由现金流为负。

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“这些企业没有办法靠自身的造血去还款，必须要依靠外界的力量。而现在整体的经济下行会打击其经营业绩等。另外，外部投资人对非头部企业的投资也呈现谨慎小心的态度。这些企业在明年会面临较大的再融资压力，因此我们认为明年的民企违约率会在今年的水平上略微升高，但不会有太明显的上升，”黄筱婷说道。

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尽管宽松政策逐渐落实，但民企无法通过自身力量偿还债务，而银行所给予的支持大多为存量债务的放宽，例如对到期债务进行展期或者不抽贷等措施，但对于新增贷款方面，目前银行对于非头部企业的贷款请求十分谨慎。

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值得一提的是，黄筱婷指出，因国内最近出现了一些场外兑付的现象，部分企业为了减少负面新闻对企业声誉的影响选择不通过托管机构，直接与持有人协商偿付，信息透明度降低。而惠誉评级目前统计的数据是基于交易所发布的公告而计算，因此真实市场上的违约率其实比当前数字还要高。

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债劵违约后进展程序缓慢

关于债劵违约后的情况，惠誉评级统计数据显示，2014年至2019年前十一个月期间违约的发行人中，约有25%的违约发行人已全额或部分偿债，28%尚未进入破产程序或进行任何偿付，25%正进行重组或清算程序，23%缺乏违约后的相关信息。

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企业债劵违约后，各项进程都较为缓慢，其中有几点原因。首先，地方政府经常介入违约发行人和其债权人在重组计划上的谈判，可能导致相关法律程序拖延数年；第二，地方政府和法院为保护就业和维持社会稳定，通常倾向于重组而非清算；此外，偏远地区和欠发达地区的一些地方法院仍然缺乏处理债劵违约问题的经验。

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山东“互保圈”现象更易导致债劵违约

今年以来，山东民企发行的债劵违约频频发生，引发了投资人关注，尤其是在东营以及邹平地区的部分民企债遭市场恐慌抛售。山东胜通集团、山东金茂纺织化工集团等民企100强均触发债劵暴雷。

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惠誉评级分析称，首先是因山东的经济结构造成，山东有很大一部分经济是所谓的过剩产业，大多是在地炼产业，在整个产业链中属于较为脆弱的环节，无法做到上下游的一体整合，2017年以来整体开工率偏低，一直处于50%-60%左右，加上受到一些事件的影响，例如成品油收税制度变得更加严格，导致上述企业的资金流受到限制。

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另外，山东民企普遍存在互相担保的现象，“互保圈”牵一发而动全身，其他企业的债务危机会殃及到向其提供担保的企业，尤其是在东营地区，大约有20多家民企陷入了非常复杂的“互保圈”。而中国民企一般持有的流动现金都不会太多，大约足够偿还其一半的短期负债。

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当所担保企业出现问题，银行会要求向其提供担保的企业来代替偿还债务，对这些企业的流动性会带来很大的冲击。而一些金融机构以及投资人出于对“互保圈”的信息以及结构透明度不好的担忧，选择回避对非头部企业的投资，不对其提供新增贷款，进而导致部分企业出现债劵违约或是进入破产清算。

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债劵文件水平缓慢提升

在债劵文件水平方面，惠誉评级中国企业研究联席董事张顺成指出，自中国银行间市场交易商协会在2016年9月首次引入事先约束条款后，中国债劵文件的水平在缓慢提高。2018年末大约有6%的企业债劵包含了交叉违约条款，比截至2016年8月的0.2%有所提升，常见于铝行业、贵金属、钢铁以及煤炭行业，但整体比例仍然远远低于境外市场水平。此外，债劵违约的宽限期（通常为10至15天）也仅见于交叉违约条款中。

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而债劵持有人会议虽然有助于促进相关方就相关事件进行沟通，但其法律效应仍然较弱，若违约发行人拒绝执行债劵持有人会议通过的提案，持有人仍然需要向法院提起诉讼来推进违约后程序。

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在外国投资者进入中国债市方面，2018年境外投资者持有的中国国内债劵约占总量的2%，其中大部分为国债。

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“中国国债已被纳入一些全球债劵指数，且中国债劵的收益率较高，使得境外资产管理机构增加了对中国债劵市场的投资。但是，对债劵违约率上升和人民币贬值的担忧，以及违约后的法律程序不完善、相对薄弱的信息披露和公司治理仍然是境外投资者投资中国债市所面临的障碍，”张顺成说道。