资金面为何与短债背离？信贷开门红如何看？|固收首席论市

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财联社2月13日讯（编辑 刘海）本篇节选话题包括资金面与短债走势的背离、信贷开门红、理财规模回升，以及城投结构化发债的思考。

招商证券 李豫泽、尹睿哲：票息资产供给过弱，是短债稳健的一大原因

春节假期之后，资金利率的“好景”没有维持多长。理应被波及的短债，仅体现在短期国开债，票息资产却异常淡定。为何短债“抗压”能力如此之强？首先，基金和理财是增持1年期以内短债的主力机构。对理财而言，增持短债和产品结构有一定关系，即便面临资金波动，刚性配置诉求也会驱动买入。与理财不同的是，基金持债结构短期化，更多了一层防御债市不确定性的因素。问题是，止盈也有防御的意味，尤其是资金利率不稳的环境下，易联动负债端，为何多数基金产品没有执行这样的策略？核心的点在于票息资产供给过弱，这也是短债稳健的第二个原因。

据招商证券统计，今年1月下旬至今，信用债净增状态不佳，已经连续三周处于净偿还状态（或与发行人年初转向贷款融资有关），且短债供给占比多数时候在60%以下；难得2月中旬阶段修复，1年期以内短债占比还滑落至50%。因此，资金偏紧的状态下，短债仍有不错的表现，原因有二：一是净增预期较差，制约止盈行为；二是投资者既要持仓流动性，防止负债端不稳，又要预防后市不确定性，权衡配置所致。

招商证券表示，短期来看，2月资金面潜在风险犹存，中短债配置需以提高票息作为前提，而相比产业债，城投债是更适合操作的品种。建议锚定城投主体是否拿到专项债作为判断标准，财政稳健省份发行人存量券增持期限可适当拉长至1.5年，这也是攻守兼备的期限。

中信证券 明明：流动性摩擦告一段落，资金利率中枢或将缓慢回落

中信证券表示，上周央行连续放量7天逆回购，而资金利率也在周四触顶回落。考虑到2015年至今的几轮宽货币周期中节后的资金面摩擦结束均伴随着宽货币发力，可以判断本轮流动性摩擦基本告一段落。随着春节因素在流动性市场的扰动逐渐消退，短期来看，资金面仍然存在需求端的压力。一方面，随着1月信贷社融大幅好转，银行间流动性向实体经济流动；另一方面，随着两会临近，后续稳增长政策发力、政府专项债集中发行预期较强，届时流动性需求侧的压力将较为凸显。宽货币周期中央行仍会有意维持流动性水准的合理充裕，但2022年散点疫情流行以来资金面走势基本为供给侧主导，而2023年疫后需求修复对于流动性水位形成消耗，资金利率中枢或难以回到2022年的相对宽松水平。

本周相对重要的事件是2月3000亿元MLF到期后续作方式的决议。考虑到稳增长、降成本目标下央行货币政策取向仍然偏松，而同业存单利率持续高位震荡指向银行负债端成本较高，因而市场对于本轮MLF超额续作存在一定预期。

安信证券 池光胜：如何看待1月信贷开门红？

安信证券认为，1月信贷数据实现开门红，社融存量增速的回落主要受高基数下企业债缩量和政府债融资放缓拖累。从结构上看，居民端贷款拖累明显，居民消费和购房需求持续偏弱，信贷更多依赖稳增长政策持续发力下企业中长贷的投放来实现开门红。往后来看，1月10日召开的主要银行信贷工作座谈会要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节……延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，力争形成更多实物工作量……运用好保交楼专项借款、保交楼贷款支持计划等政策工具”，且多省、市在新春第一会上均强调要做好开门红，确保一季度经济强劲开局，政策持续发力下预计企业中长贷有望持续扩张，此外，春节后疫情冲击的边际渐弱以及复工复产的快速推进，经济活动有望进一步复苏，企业融资需求内生动力或也将逐步回升。

从居民端来看，随着疫后消费场景的修复、就业和收入等的改善，消费相关融资也有望逐渐修复；而针对当前偏弱的居民中长贷来看，尽管春节期间全国楼市表现较弱，但节后第一周，包括南京、长沙等二线城市的楼市均出现了一定的回暖，从居民储蓄行为、二线城市放松后表现与二三线房价互动关系等角度看，安信证券继续维持“二季度销售可能见底回升，密切关注金三银四”的结论；直接融资方面，预计2023年政府债发行量全年同比略有增加，且节奏上继续靠前发力。

因此，尽管1月社融增速虽然仍在惯性下滑，但2月开始，随着各项稳增长政策的持续发力，经济复苏下居民消费端和企业内生融资需求也有望逐步回升，预计一季度信贷有望持续扩张，二季度开始，若地产销售能够实现见底回升，则当前持续偏弱的居民中长贷也有望回升，社融增速料将震荡上行。债市策略方面，当前经济正处于后疫情时代的恢复初期，基于对今年经济、融资和政策的预期，安信证券对债市维持谨慎态度，短久期品种更好。

方正证券 张伟、康正宇：城投结构化发债的风险怎么看？

考虑到结构化发行过程中会将票面利率压低至市场公允水平以下，债券上市后有很大可能会出现快速破发的情况。基于这一特点，方正证券对2023年1月31日全市场存量城投债的上市首日中债估值净价情况进行了统计。若上市首日收盘后估值净价低于99.5元（即单日跌幅 0.5%以上），则初步认定为具有结构化发行可能。由于市场因素也可能导致债券上市首日估值波动，方正证券对上市首日净价低于99.5元的债券进一步观察其5个交易日后的净价情况，若5个交易日后估值仍在 99.75 元以下，则判定为可能涉及结构化发行。

据统计，截至2023年1月31日，全市场存量城投债共有19396只，存量规模14.1万亿元。按上述标准进行判断后，可能涉及结构化发行的债券共计3147只，债券规模2.1万亿元，数量和规模占比分别为16%和15%。

从债券的发行方式来看，私募债券和公募债券中可能涉及结构化发行的比例分别为24.2%和7.9%，私募债券的占比明显高于总体平均值。按区域分布来看，青海、黑龙江、贵州、广西和辽宁五个地区可能涉及结构化发行的城投债占当地总数量的比重分别为63.2%、33.3%、29%、26.9%和25.4%。多数地区的潜在结构化债券占比在20%以下。

考虑到结构化发行目前仍然是一部分城投平台依赖的融资方式，且自身具有一定隐蔽性，短期内彻底取消的难度仍然较大。在监管政策持续加码的背景下，结构化发行逐步减少的预期增加。长期使用结构化发行会增加真实融资成本，削弱企业正常市场化融资的能力。一部分结构化发行模式还对流动性有较高的要求。例如发行人自购后通过质押逆回购融资时，逆回购资金期限通常短于债券存续期，需要发行人不断寻找新的逆回购方接续融资。若发生市场波动或资金面收紧，发行人容易出现流动性危机，进而影响正常经营或债务兑付。

对于城投平台而言，在守住不发生系统性金融风险大背景下，结构化发行短期内对城投债兑付的影响相对较小。从中长期视角看，城投平台需要降低对结构化融资的依赖性。

广发证券 刘郁：理财规模企稳回升

最新数据统计显示，截至2月10日，银行理财存量规模较2月3日增长1200亿元至28.8万亿元，理财子规模增长1500亿元至24.6万亿元。

理财结束连续十周的净卖出，连续两周净买入，本周净买入规模提升至685亿元，主要买入同业存单和信用债。从结构上来看，利率债过去三周合计净买入规模仅为63亿元，其他（银行资本债等）券种则仍在卖出，并连续五周买入信用债，以1年以下的信用债品种为主。

从周度到期来看，定开产品开放规模继续抬升，2月13日当周开放规模将达8691亿元（前一周为8478亿元）。其中7日定开产品存续规模达3948亿元，将周期性打开，预估2月20-26日的定开产品开放规模将达8023亿元。

2月理财赎回压力或主要来自业绩不达标定开产品的打开。根据2月10日存续数据统计，2月13-19日业绩不达标的定开产品开放规模将达1740亿元，其中，业绩未达标的7日定开型产品规模达689亿元左右，或将持续滚动。