“猪中茅台”牧原股份是否有“雷”，成为上周末资本市场最热门的话题。
3月13日，雪球大V“天地侠影” 发表了《牧原会是惊雷吗？》一文，对A股生猪养殖龙头牧原股份提出多项质疑。质疑的焦点集中在公司少数股东ROE（净资产收益率）远低于母公司股东ROE，实际利润被控股股东旗下的建筑公司获取等。
随着帖子热度的持续发酵，网友分为质疑派和力挺派，在平台上频频过招，券商也下场激辩。
3月15日开盘，牧原股份低开低走，最终收跌3.58%，市值也跌破4000亿元。
收盘后，“天地侠影”再度发声，称今天牧原股份是市场的正常走势，周末的大讨论也许影响不过1%，很后悔标题用了“惊雷”，并向牧原持有者衷心道歉。
此外，“天地侠影”还指出，联想到新出《证券法》，上市公司若虚增十亿元净利润，财务作假被查实，那么是要退市的。以牧原的体量，千万别作假，作假大概率就是惊雷。
“猪中茅台”被质疑
3月13日早间，拥有8.8万粉丝的雪球论坛“大V”“天地侠影”突然发表了《牧原会是惊雷吗？》一文，对A股生猪养殖龙头牧原股份提出多项质疑。
质疑的点包括：固定资产/销售收入比 ，远高于其他猪企；公司少数股东ROE远低于母公司股东ROE；实际利润被控股股东旗下的建筑公司获取等。
1、固定资产/销售收入比远高于行业
养猪行当，牧原最挣钱。但是，公司固定资产一栏，几乎与销售收入相当。看了其他几家猪企的财报，人家的固定资产/销售收入比，要比牧原低得多。
“天地侠影”认为：去年以来，牧原养猪未必挣到真金白银，但是盖猪圈的人，肯定把钱挣饱了。
2、截止公司2020年三季报，归属母公司股东权益438.34亿元，净利润209.88亿元，前三季度，净资产收益率为47.88%，全年奔70%而去。重资产养猪行业，真成了暴利专业户。
3、少数股东权益与收益不成正比
少数股东ROE远低于母公司股东ROE，少数股东的ROE仅为13.98%，而归属母公司股东的ROE却高达47.88%，相当于这些少数股东在同上市公司做不挣钱的合伙生意。
天地侠影称，同在一家合并报表，二者净资产收益率竟然相差三倍，实在太过悬殊！占据天时地利人和的少数股东，却跟牧原做了不怎么挣钱的合伙生意。牧原真是公众股东的活雷锋吗？
4、“天地侠影”还陆续发言，质疑牧原股份与关联企业河南牧原建筑工程有限公司（以下简称牧原建筑）之间的交易。“四面墙，一个大顶棚，建筑费用还真不低，高档精舍呀”，暗指牧原股份向牧原建筑支付了大量建筑费用。
另外，“天地侠影”还指出，牧原建筑近几年的净利率极低。其中，该公司2020年前三季度营收高达78.79亿元，但净利润只有242.89万元。
“天地侠影”的这篇帖子尽管发布在周末，依然引发了巨大的讨论。截至周一中午，原帖下已经有超过3600条评论。
值得一提的是，该文能引发如此大的热度，不仅因为他质疑的是“猪中茅台”牧原股份，还与“天地侠影”的身份有关。
据悉，“天地侠影”本人为汪炜华，是中国股市的投资者和研究者，在大学工作，曾留学墨尔本大学。他还有一个广为熟知的称号——打假悍将。
2013年，他因在网上发布多篇文章，质疑上市公司广汇能源存在财务造假、违规买卖自家股票等行为，被警方刑事拘留，之后又被法院以损害商业信誉罪判处有期徒刑1年6个月，于2015年4月出狱。
券商、投资者力挺：
质疑不成立
持续热议期间，有不少投资者站出来反对“天地侠影”的质疑。
比如，对于“天地侠影”提出的少数股东权益与收益不成正比问题，雪球投资者“坐着不动”认为，该问题由会计合并规则造成，并非造假。
此后，“天地侠影”坦陈：“在少数股东收益率问题上，我错误地忽略了牧原通过负债经营提升净资产收益率的现实。但这已不是质疑的重点。”
而关于牧原股份的固定资产/销售收入占比过高的问题，有投资者在评论中表示，这是由牧原的重资产养猪模式决定的，从饲料厂到繁殖猪仔再到养猪场，牧原全部亲自下场，全产业链打通，而温氏股份等其他企业，主要是外包养殖模式。
有一位自称是注册会计师的投资者表示，相较于温氏股份等，牧原股份采用垂直一体化大规模自养猪模式，其固定资产比上营收自然远远大于同行企业。
某券商农业团队认为，对于牧原的关联交易质疑并不成立，原因如下：
1、牧原建筑成立的主要原因就是减少建筑商环节层层外包、以及建筑环节的财务规范，从而达到为股份公司节约成本的目的。这些年牧原股份资本开支大幅增加，产能快速扩张，在建工程和固定资产投资大幅增长可以为其验证之一。
2、牧原股份的快速扩张、以及行业上下游产业，同行从其外购大量母猪，仔猪以及行业有口皆碑的评价可以为其验证之二。
另外，“天地侠影”认为牧原股份猪舍建设成本过高，他表示：“按常理，养猪场，土地成本才应该是大头。”随后另有雪球“大V”“杯酒人生”解释称：“养殖用地通常是一般农田，而非工业用地，农田承包费用非常低，一亩地几千元吧。”
而“天地侠影”也紧接着提出问题：没有土地成本，牧原股份的固定资产投入，显得更加庞大。
此外，微博也有投资者认为，“天地侠影”的质疑站不住脚。
有质疑者，自然也有对“天地侠影”的赞同者。
有投资者进一步指出，牧原股份IPO的审计会计师经手了已退市的雏鹰农牧，而雏鹰农牧的财务问题也曾被质疑。在这位投资者看来，牧原股份的确有存贷双高、“秒杀”其他行业的净利率、景气猪周期疯狂扩张等疑点。
“牧原股份在2020年肯定是赚了钱，但是三季度末货币资金225亿，短期借款152.5亿，长期借款83.29亿，应付债券15.92亿，货币资金小于短借+长借+应付债券，这里面是存在着一定的问题的。”有投资者如此说。
还有投资者指出，牧原股份与集团下属建筑公司存在大量关联交易，而建筑公司将利润控制在微利的情况十分离奇。
最终，“天地侠影”也将质疑的核心放在第三个问题：牧原股份的巨额关联交易，并给出了3个猜想。
牧原股份回应：
关联交易属正常交易
争议愈演愈烈，牧原股份也坐不住了。
14日，有投资者在投资者互动平台提问：管理层好，请问公司在年报中披露的生猪成本结构里，仔猪的出生成本（祖代猪、父母代猪的折旧、断奶前死亡仔猪）以及育肥过程死亡的商品猪成本，这些是如何反映的，与成本结构的子科目如何对应？
牧原股份在投资者互动平台表示，您好，公司成本采用平行结转法核算，生产成本中与养殖直接相关的成本计入原材料，折旧等对应科目；管理费用、制造费用等计入其他费用。感谢您的关注！
3月15日，据第一财经报道，牧原股份相关工作人员表示，公司经营一切正常，对网上质疑目前尚未有公开回复，与控股股东旗下建筑公司的关联交易也属正常。
周一开盘，牧原股份股价低开低走，收跌3.58%报103.82元每股，最新市值3903亿元。
“猪中茅台”将何去何从？
回顾近期牧原股份股价走势，2月22日，牧原股份盘中创出历史新高后，便一路跟随抱团股回调，截至3月12日，牧原股份的累计跌幅为15.15%，总市值蒸发超700亿元。
而站在当前时点，随着生猪供给增加，猪价下跌，本轮猪周期红利已渐行渐远。如何穿越猪周期，是牧原股份目前面临的最大问题。
自2020年7月以来，国内的猪价便进入了下降通道。尽管春节前猪价出现短暂回升，但近期又开始下跌。2月，22省市生猪均价环比-15.2%，主要是因为春节后猪肉消费转淡，且屠宰企业压价。
根据农业农村部对全国500个集贸市场监测，3月份第一周，全国猪肉价格每公斤47.46元，连续6周下降，同比下降19.8%。机构预计，2021年一季度全国生猪出栏同比大概会增长40%左右，猪肉价格水平还会下降。
另据《亿欧网》此前分析，牧原股份也仍存在很多可能会影响未来经营业绩的不稳定因素。
第一，实控人多次进行股票质押。
2021年2月1日，牧原实控人秦英林质押2250万股股票，占公司总股本的0.68%。以当天收盘价96.98元计算，被质押的股票市值24.7亿元。
牧原股份股东股权质押公告显示，秦英林、牧原集团（实控人亦为秦英林）已累计质押1.54亿股，占公司总股本的4.1%，牧原集团的最近一次质押发生在2月9日。
从财务状况来看，2020Q3，牧原账上的货币资金高达225亿元，可以说不差钱。那么，实控人多次进行股票质押，原因何在？
第二，短期借款比例较高。
截至2020年9月30日（未经审计），牧原借款余额307.6亿元，较2019年末增加174%，超过2019年末净资产的60%。2020Q3，牧原短期借款152.5亿元，同比增加258.32%，主要是短期借款融资规模增加所致。
第三，业绩增长不确定性较大。
疫情导致“猪周期”改变，让生猪养殖供给端的构成较此前出现巨大差异，行业正在发生前所未有的变化。面对未知的局面，牧原的重资产模式未必永远正确。
当猪肉价格持续下跌，牧原能否做到以量换价、保持自身的领先地位，还有诸多不确定性。
*综合公开消息、券商中国、第一财经、亿欧网。