张化桥：准备收拾“信贷过度+老赖文化”的烂摊子

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长期以来，“融资难融资贵”成为中国金融体系的标签。然而，中国的融资难是一个结构问题而非总量问题。货币总量过多与结构性失衡的组合之下，必然会出现“融资难”与“融资过度”的并存。最近被清零的 P2P 和爆仓的“蛋壳长租公寓”，背后指向的共同点就是“融资过度”。不受监管的金融科技、商业模式创新的伪装和牛皮癣式的老赖文化，成为“融资过度”的主要成因。张化桥的分析，为我们揭开了这个被忽视多年的隐秘现象。

作者：张化桥 香港慢牛投资公司董事长

上星期六，我在香港中文大学 MBM 思享会上发言。中心思想就是，中国的金融深化早就走过了头，必须瘦身。此讲稿被多家媒体转载之后，我收到了几个读者的来信。其中包括这位业内人士，游先生问我：

“你说太多不配享有信贷的企业和个人获得了信贷。你有数据支撑呢，还是从实践中获得了这个直觉呢？”

我回答：两者兼有。

咱们先看数字。我们非银金融机构（含 P2P 、助贷、小贷公司、典当、消费金融、保理、融资担保、私募基金、财富管理）作为一个整体，不良率一定不低于 20%。

这说明什么呢？三点：

第一、显然，这里面有太多老赖（俗称骗子）。

第二、大量的借款人也确实无力还款。真心的。

第三、我们风险控制和信贷的选择出了大问题。但是，如果我们这么多机构（使用几十个、甚至几百个维度的大数据）还出现这么全盘性的、系统性的问题，等到以后隐私管理收紧之后，问题岂不是更大了？

我说，非银行金融机构作为一个整体有 20% 以上的不良率，能够跟我辩论的人不太多，因为我是多家此类机构的股东、董事、顾问。我也调研不少其它机构。如果我说我们的小银行有 10% 以上的不良率，也没有太多人会跟我辩论。

天下之大，有没有优秀的信贷机构？有没有不想当老赖的企业和个人却尚未获得信贷呢？当然有。很多。他们是漏网的好鱼。但是，他们也是信贷全面过度的牺牲品，是我们根深蒂固的老赖文化的牺牲品。

我们的金融系统应该不应该想办法服务他们？当然应该。但是为了服务他们，我们的金融机构必须浪费大量的弹药找到他们、评审他们，而且再给老赖和无力还款的非老赖们增加贷款。这是非常不容易的，好比在一堆干柴中找几根针，trying to find a needle in a haystack。

从统计数字上看，全球小微企业一半以上活不过五年。中国的比例是 80% 以上。也就是说，做小微信贷的失败的概率很高。当然，你可以说你有精准的风控。但是你要知道，那是一个高难度的动作。这相当于在贫瘠的土地上种庄稼。

而纯粹的消费信贷又遇到了另外一个问题。从经济学理论上看，intertemporal balancing，即，平衡今天的消费与未来的消费，这有利于消费者效用和消费者福利的最大化，可是人性难控，容易上瘾，容易掉进陷阱，跟信贷机构形成互相伤害，互相陷对方于不义。

你看看现在消费信贷的人们的状况就知道了，他们中的太多人是一群永久性的欠款人，英语文献把他们称为 a permanent underclass。

▐ 附：11 月 28 日，张化桥在香港中文大学 MBM 思享会的演讲：

中国的经济总量相当于美国的 60%。但是，我们的广义货币供应量相当于美欧之和。经过 42 年的高速增长，中国成了麦金农教授（R.I. McKinnon）最得意的门生，我们的金融深化已经走过头了。现在，我们的经济是一个信贷刺激过度的经济。

长期来看，国內金融市场还会有很大的潜力，但是在未来五到十年，我们面临的主要任务是降杠杆、处理不良。而在金融业的法制建设方面（比如催收、没收、打官司、调解、资产处置等），我们还有很多空白。因此，国内金融市场，在五到十年不会有太大的成长，利润空间也会很有限。

大家一直抱怨中小企业融资难、融资贵，我有不同见解。我认为，我们的信贷膨胀已经严重地超越了真实的有效需求。中国的消费者和中小企业的融资已经过多，大量不配享有信贷的企业和个人都获得了信贷，这个烂摊子需要五到十年来收拾。

我们很多银行需要关停并转，提高信贷质量，提高效率。非银行金融机构更需要瘦身，专做不良资产处置。中央银行的货币政策也需要大调整，以紧缩为主。

坏帐会消灭过剩的信贷产能

全世界范围内，中国银行业的回报率是中等偏上，但是派息率是最高的：平均达 5.4%。而估值呢？市盈率和市净率基本上是最低的。

我认为它反映了我们的金融扩张过快，产能过剩，从而真实的不良贷款非常多。不管银行报出什么样的不良比率，市场就是不相信。市场固执地认为我们的拨备是不足的；我们的回报率是不能持续的。

人们过分看重今天的消费，甚至寅吃卯粮，这种文化不适合于发展中国家。即使在发达国家，比如美国，新冠肺炎来袭，几百万家庭在几个月的封城之后，就连房租都交不起了。它说明很多美国人没有家庭财务的基本规划。中国千万不能朝那个方向迈进。越是穷人，越必须储蓄。

坏帐会消灭过剩的信贷产能。

我们的坏账比例为什么非常高？三个原因。

一是信贷增长太快，在信贷产能过剩的时候，大家就追逐次贷，放贷标准不断降低，大家试图用高利息覆盖高风险。但我认为，风险定价是一个错误的逻辑，更理性的方法是统一定价，只区分贷与不贷。

第二，我们的法制还很原始（关于产权和债务纠纷的处理等）。我们鼓励了老赖。

第三，我们的很多金融机构还没有经验，没有经过多个经济周期的锤炼。

我在一个香港财务公司担任顾问。它今天的不良贷款才不到 2%。你可以想象，在大陆的同类机构，不良贷款率可能高达百分之十几，百分之三十。为什么这么大反差？法制不同。

观察家们经常批评意大利的银行不负责任，葡萄牙、西班牙或者希腊的银行水平太差、风险控制太弱，或者美国的银行道德沦丧，等等。我不赞同这种说法。每一个国家都有好银行家，坏银行家，有高水平的，有低水平的。可是，绝不可能出现一个国家的银行水平都高、都低。银行业的健康和不良的比例只是整个经济的一面镜子。不管你水平多高，在一个经济疲软的市场，你的银行一定受到重创，除非你全部持有现金。而一个银行可以这样做，一个银行系统不可能这样做。

一个防守型的战略

邮储银行一直得益于它庞大的吸储网络。在信贷方面，它部分地依靠了同业。所以它承受的风险，不如在第一线的那些银行剧烈。我认为未来几十年这依然是一个好的定位。

表面上看，它让了不少利益给同业，但是，经过风险调整后的净回报率一定相当高。这也是为什么全世界的投资者在 2008 年次贷危机以来一直追逐国债，而减少次级的企业信贷和衍生工具。这种对风险的相对回避导致了很多国家的国债利率趋近于零，有些甚至变成了负数。表面上看，投资者不理性，但是考虑到风险的因素，零利率甚至负利率也比做次级企业的信贷更加划算。

传统银行花点钱让创新金融机构为自己挡枪，是一个十分明智的事情。

重工业、制造业、大宗商品对于国民经济非常重要，但是，过去十年，在这些板块，金融机构的损失惨重。互联网的兴起以及全球工业产能过剩是根本原因。

银行必须以保全资产为首要任务。在国内市场，我认为未来十年甚至二十年，基础设施、房地产、养老和教育类的投资依然很有吸引力。而制造业、中小企业的风险太高。

消费信贷虽然重要，但是我认为，像邮储银行甚至工、农、中、建这样的传统金融机构不适合于过度敞口，而应该避开风口浪尖，扶持并依托于蚂蚁集团、京东金融、360 金融、微众银行、乐信这一类的平台和金融科技公司。这类公司更加敏锐，费用率较低，在风控能力和抓手方面，比传统的银行有优越性。

我认为，11 月初政府叫停蚂蚁集团的上市很正确，对各方都是好事，因为监管机构对这一类新生事物还需要时间来理解，来设计相应的监管措施。我相信最近出台的关于网络小贷公司以及联合贷款方面的规章还是初步的，还会有变。

银行战略必须枯燥乏味

新型金融机构大多成银行下水道

关于银行的战略，我想讲两个结论。

第一，马云批评中国的银行有当铺思想，这不公平。当铺思想是正确的思想，这是中外银行业反复检验过的传统智慧。你到欧美或者香港，没有抵押品，但希望申请稍微大一点的贷款（比如几百万元），免谈。蚂蚁集团做的贷款是单笔几千元的短期贷款，不要抵押品很正常。银行的信用卡贷款不也是这样吗？但是其它信贷产品都离不开担保或者抵押。这就相当于裁缝拿着一根针，质问打铁的铁匠为什么用那么粗的锤子。咱们干的活儿不一样啊！

蚂蚁集团的小额信贷有它的抓手：支付宝、余额宝，以及银行征信。控制单笔几千元的贷款，它当然可以这样。但如果蚂蚁集团发放单笔几千万元或者几亿元的贷款，它的这些抓手就失效了。消费者不值得为了几千元而放弃支付宝之类，可大额贷款就另说了。

第二个结论涉及到新兴行业、热门行业，比如AI、基因工程、生物制药、新能源汽车、互联网、社交媒体等。这些东西都只适合于风险投资、PE投资，不适合于传统银行，也不适合于互联网银行。因为这些行业，听起来令人兴奋，但是，百分之九十的玩家最终是要死掉的。银行不应该进到这些领域。

银行业很枯燥，也正因为如此，存款人的钱才能安全。新型金融机构都想颠覆银行，它们偶尔也有成功的，但绝大多数最终还是银行的下水道。

全球绝大部分融资担保公司、小贷公司、网络贷款公司、消费贷款企业都活得很艰难。过去十年，在欧美曾经风光无限的创新金融企业，比如，Lending Club, OnDeck, Funding Circle, GreenSkyInc. 都遇到了生存危机。还有一些明星企业(比如Afterpay) 现在估值很高，但是流血不止。

两年多前，香港颁发了八张虚拟银行的牌照，现在有五家已经开业了。可是这八家都面临着巨大的头痛，市场需求在哪里？盈利模式在哪里？英国和欧洲政府多年以前就发过新型银行、挑战者银行的牌照，可是它们无一例外的在亏损。单笔存款小、管理成本高、合规难。而且，它们何时赚钱、怎么赚钱，也并不清楚。除了少量的幸运儿以外，大多数玩家都非常害怕投资者还会不会继续给他们烧钱的机会。

债券市场有话说。11 月初，某些信用债的危机实现上在银行的信贷市场上一直在演，只是我们捂着盖子而已。

全世界金融都迷失了方向

在美国次贷危机之前，全球的银行都知道自己该干什么：增加存款、增加贷款，增加杠杆，巧用衍生工具。除了八十年代拉丁美洲的债务危机和美国的小贷危机（即社区银行危机 savings and loans banks）以外，它们的净资产回报率基本上都在百分之十几、二十几。他们的估值都是净资产的一倍多、两倍多。他们的杠杆慢慢升高，杠杆之外的衍生工具也越来越多。

2007 年的大危机改变了一切：突然杠杆下降，少了衍生工具，他们不知道怎么做生意了。收费业务说起来容易，做起来不容易。资金成本虽然低了很多，但是，资产收益率也低了很多。关键是，机会少了很多。企业、居民的信贷欲望突然之间不见了。去杠杆导致了 2013 年以来全球大宗商品的低迷，除了少量的大宗商品被中国的需求撑着之外，其它的都一蹶不振。

人们找到了金融科技。金融科技有很多内容，包括信贷科技、支付科技、保险科技、财富管理的科技、监管方面的科技，但是目前有块头的还只是信贷科技、支付科技。

过去十几年，轰轰烈烈的信贷科技行业出了很多明星，但是绝大多数的明星都已经陨落，估值大跌百分之八九十是常事儿。有些倒闭，多数不敢上市，不能上市。在支付科技领域，确实冒出了几个成功的，比如 PayPal 和 square。当然也出过像德国的 Wirecard 的这种烂苹果。

金融科技与普惠经常缠在一起。2011-13 年，一些非常重要的事情发生了。孟加拉国的尤努斯虽然在 2006 年获得了诺贝尔和平奖，但还是被政府从他自己创办的格莱姆银行开除了。印度很多无法还钱的农民自杀。印度一个州 Andhra Pradesh 把小额贷款公司全部关闭了。厄瓜多尔的小贷欠款人全部起义，拒绝还钱，并获得政府支持。

跌下神坛的尤努斯

中国的小贷、网贷势如破竹。我们的口号是解决几亿居民的消费信贷和中小企业融资难、融资贵的问题。但是现在我们开始发现这件事情没法做，也不应该做。

近年来，欧洲和亚洲设立的挑战者银行和虚拟银行遇到了一个巨大的难堪，那就是：牌照有了、众星捧月，可是生意在哪儿呢？银行把你发现的那个消费者痛点，只通过一点点技术改良就解决了。你的奶酪被搬走了。

因发展中国家而伟大起来的两个标杆儿银行也都名声扫地，一个是汇丰银行，一个是渣打银行。这几年，全世界银行都在做瘦身运动，所以在发展中国家的本次债务危机中，欧美银行受损失很小，反而是中国的企业和银行受伤很重。

我说世界金融界迷失了方向，这绝非危言耸听，生物医药、AI技术、新能源汽车、基因工程也许令人神往，但是，它们与银行没有多大关系，那是股权投资的乐园。

现在，几乎所有发展中国家的货币对美元、对人民币都处于从未有过的低位，它们的资产价格也非常低廉。这正是有实力的中国企业，特别是中国大银行乘胜追击的好机会。英语里面有一个词叫 double down，就是加码、加注。我认为，此其时也。

中国企业和银行到发展中国家大展拳脚有两大优势。

第一，国内经济是健康的，人民币坚挺，外汇储备也很多。

第二，我们可以通过与工业设备、工业产品打包，向发展中国家推进。

最近十五年，中国企业在海外做了不少的并购，虽然成功的不多，但是这绝非退缩的理由。我们的银行在海外的并购还非常少。过去几年我们海外扩张的势头，不知道什么原因就慢了下来。这是不应该的。

中国企业和银行应该加大海外投资，尤以大宗商品和基础设施为主。这也有助于应对欧美的封锁，现在的时机太好了！

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刘胜军

坚持讲真话的经济学家

国是金融改革研究院院长

2014 年参加总理经济座谈会

70 后经济学家代表人物之一

著有《下一个十年》