德豪润达(002005)：近五个季度营业利润高点，雷士铺货保今年增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年4月25日 德豪润达（002005.SZ） 电子行业 近五个季度营业利润高点，雷士铺货保今年增长 公司简报 ◆事件：公司发布一季报和半年报展望。 ◆收入同比增长22%，近五个季度营业利润高点 在1Q13，公司实现营业收入7.1亿元，同比增长22%，实现净利润超过4300万元，同比下滑30%，主要是补贴下滑较多，但营业利润是2012年以来的单季高点，为4000万元。毛利率为25.9%，是2010年下半年以来的最高点，销售、管理和财务三项费用也得到较好控制，费率降至20%。 公司预计半年报净利润约为5000-8700万元。我们判断，二季度经营状况远好于一季度，接近上限可能性很大。经营状况向好的趋势在下半年将延续，从而实现全年的高增长，并摆脱过去几年对补贴的依赖。 ◆LED照明行业下半年启动，雷士铺货是今年的业绩增长点 我们在深度报告《下半年LED照明启动，龙头公司受益》中提出了LED照明的4个催化剂：1）鼓励需求政策正密集出台；2）厂家和渠道盈利性改善，推广动力加强；3）白炽灯淘汰进入实质阶段；4）商用领域回报期缩短至两年内。LED芯片需求最近回暖明显，东部一些主要城市开始仿照广东省，计划三年内替换百万盏路灯和隧道灯。美国和台湾LED相关公司出现了明显的业绩好转迹象，科锐昨晚发布的最近季报毛利率回升显著，净利润同比增长134%。 公司是国内极少数具有垂直一体化能力的LED照明公司，在芯片环节采用成本领先的4寸外延片，在光源制造环节具有注塑、金属冲压等可以借鉴公司多年来的小家电大规模制造经验,在渠道环节在全球广泛布局：具有欧洲AEG品牌使用权，在北美通过全球最大灯具零售商Home Depot和惠而浦品牌销货，在中国入股照明龙头雷士，并将通过雷士渠道大规模销售LED光源产品。 市场通常把公司当作LED芯片公司来看待，与三安光电做对比，我们认为，通过雷士渠道的铺货将构成公司今年业绩的主要增长点。 ◆今年开始经营性盈利，后续进入增长期 我们预计公司今年收入将大幅增长，开始经营性盈利，后续LED业务将快速增长，给予11.5元目标价，维持买入评级。 ◆风险提示：雷士铺货销售不达预期；LED照明行业启动慢于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 3,065 2,758 4,894 6,367 7,437 营业收入增长率 18.12% -10.04% 77.46% 30.10% 16.81% 净利润（百万元） 392 162 448 663 817 净利润增长率 100.44% -58.71% 176.54% 48.13% 23.20% EPS（元） 0.34 0.14 0.38 0.57 0.70 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.55% 3.85% 9.63% 12.80% 14.10% P/E 27 66 24 16 13 P/B 4 3 2 2 2 买入（维持） 当前价/目标价：9.18/11.50元 目标期限：6个月 分析师 蒯剑 (执业证书编号：S0930512060001) 021-22169311 kuaijian@ebscn.com 联系人 胡誉镜 021-22169328 huyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 11.66 总市值(亿元)：107.08 一年最低/最高(元)：5.31/18.07 近3月换手率：69.37% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%04-1206-1207-1209-1210-1212-1201-1303-13德豪润达沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 20.31 34.51 14.02 绝对 15.62 30.22 9.78 相关研报 补贴和路灯不达预期不改今年向好趋势 ··········································· 2013-01-30 与雷士股权结盟，增强渠道能力 ··········································· 2012-12-27 2013-04-25 德豪润达 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附录：之前报告中重要图表 详细内容请参加行业深度报告《下半年LED照明启动，龙头公司受益》 图表 1 德豪润达与雷士照明合作发挥协同效应 资料来源：光大证券 图表 2 垂直一体化是国际主流业务模式 资料来源：光大证券 图表 3 政府补贴导致LED行业竞争提前至发展阶段初期 阶段 通常新兴行业 LED行业 导入 高风险、利润不确定 高风险、利润不确定 2013-04-25 德豪润达 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 发展 需求逐步确定、渗透率提高、利润稳定提升 需求逐步确定、渗透率提高、初期竞争激烈、利润下滑；后期竞争缓和，利润稳定 成熟 竞争激烈、渗透率饱和 竞争缓和、渗透率饱和 重生 产品升级 产品升级 数据来源：光大证券研究所 图表 4 MOCVD保有量增长减缓 -2004006008001,0001,2001,400200820092010201120122013201420150%20%40%60%80%100%120%140%160%MOCVD保有量-增长率 资料来源：高工LED、光大证券 图表 5 不会步光伏后尘 图表 6 多层次需求有利于行业的规模商用 光伏 LED 投资回收期 5年 1-2年 用户 电站为主，投资大 最终消费者，单个产品投资低 成熟的应用领域 无大规模盈利应用 背光应用成熟 其它技术问题 电网整合技术难题 无 替代方案 水电、风电等 OLED还不具备条件 资料来源：光大证券研究所 2013-04-25 德豪润达 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 7 各国在2013-2014年密集淘汰白炽灯 资料来源：光大证券研究所整理 图表 8 日本在2012年淘汰白炽灯后LED照明渗透率迅速提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006002010201120122013E2014E2015E日本LED照明市场规模渗透率 资料来源：LEDinside 2013-04-25 德豪润达 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 9 飞利浦LED照明毛利率达到传统照明 图表 10 飞利浦LED占照明比重上升（亿欧元） 0%10%20%30%40%50%60%0 10 20 30 40 50 60 2009201020112012201320142015LED照明营收占照明部门比重 资料来源：飞利浦、光大证券研究所 资料来源：飞利浦、光大证券研究所 图表 11 中功率芯片成本低，具有应用优势 大功率 中功率 功率 1W以上 0.5W--1W 规格 4545 5630、3535 单价 2元以上 0.45元以上 应用 照明 背光，逐步应用于室内照明 资料来源：光大证券 图表 12 一线国际厂商加大在中国的投资 公司 地点 业务 欧司朗 无锡 投资2.5亿欧元，LED封装，2013年投产。 飞利浦 成都 投资超过2500万欧元，LED灯具。 GE 西安 研发 东芝 昆山 3月底前将关闭7座日本工厂中的4座，一般照明业务迁至中国。 资料来源：光大证券 图表 13 商超和工厂回报期缩短至2年内（日光灯） 图表 14 商超和工厂回报期缩短至2年内（球泡灯） 051015202520112012201320142015商超工厂民用2年 051015202520112012201320142015商超工厂民用2年 2013-04-25 德豪润达 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 资料来源：光大证券测算 图表 15 政策由鼓励投资向鼓励消费演变 资料来源：光大证券研究所整理 图表 16 LED各环节投资主线 环节 投资主线 推荐标的 芯片 1. 规模经济，30台MOCVD将是主流厂商的规模临界点，国内将形成三安、德豪等寡头垄断的局面 德豪润达、三安光电 封装 2. 液晶面板产业链向中国转移、open-cell带来背光市场机会 3. 国际照明龙头的代工机会 瑞丰光电、阳光照明 应用 4. 短期国内靠政府采购，海外渠道为王，长期渠道为王 勤上光电、德豪润达、阳光照明 资料来源：光大证券 2013-04-25 德豪润达 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 利润率0%5%10%15%20%25%30%201120122013E2014E2015E毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 3,065 2,758 4,894 6,367 7,437 营业成本 2,351 2,094 3,611 4,653 5,360 折旧和摊销 134 185 33 61 81 营业税费 17 17 28 37 43 销售费用 163 230 318 414 483 管理费用 304 340 514 669 781 财务费用 73 86 51 28 47 公允价值变动损益 1 0 0 0 0 投资收益 -1 -1 40 100 130 营业利润 146 -24 403 666 851 利润总额 452 200 521 785 970 少数股东损益 -7 -3 -5 4 7 归属母公司净利润 392.31 161.97 447.92 663.49 817.42 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 6,771 9,203 9,396 10,466 11,354 流动资产 3,117 3,895 4,670 5,740 6,667 货币资金 863 1,105 734 955 1,116 交易型金融资产 1 0 0 0 0 应收帐款 1,030 1,233 1,704 1,900 2,220 应收票据 23 12 34 45 52 其他应收款 144 163 230 299 350 存货 776 861 1,426 1,843 2,126 可供出售投资 0 426 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 6 24 28 38 51 固定资产 1,223 2,233 2,746 3,110 3,346 无形资产 370 351 333 317 301 总负债 4,045 4,972 4,723 5,257 5,522 无息负债 2,339 2,030 3,113 3,721 3,995 有息负债 1,706 2,942 1,610 1,536 1,527 股东权益 2,726 4,231 4,674 5,208 5,832 股本 483 1,166 1,166 1,166 1,166 公积金 1,522 2,241 2,286 2,352 2,434 未分配利润 673 777 1,180 1,645 2,180 少数股东权益 30 27 22 26 33 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 -28 33 511 415 330 净利润 392 162 448 663 817 折旧摊销 134 185 33 61 81 净营运资金增加 -44 1,249 382 461 653 其他 -511 -1,563 -352 -770 -1,221 投资活动产生现金流 -1,784 -2,538 501 40 87 净资本支出 -1,974 -1,666 38 -50 -30 长期投资变化 6 24 -4 -10 -13 其他