2020年年报&2021年一季报点评：持续受益离岛免税，拟赴港上市展望成长空间
中国中免（601888） 证券研究报告·公司研究·旅游综合 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2020年年报&2021年一季报点评：持续受益离岛免税，拟赴港上市展望成长空间 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 52,597 74,102 100,548 131,218 同比（%） 9.7% 40.9% 35.7% 30.5% 归母净利润（百万元） 6,140 10,306 14,095 18,664 同比（%） 32.6% 67.9% 36.8% 32.4% 每股收益（元/股） 3.14 5.28 7.22 9.56 P/E（倍） 94.13 56.08 41.00 30.96 投资要点 事件：4月21日，公司发布2020年年报及2021年一季报。2020年公司实现营收525.97亿元，较2019年追溯调整后营收增长8.2%，实现归母净利润61.4亿元（+32.6%）。其中，Q4单季实现营收174.58亿元（+41%），环比+10.3%；因将上海机场计提的租金一次性冲回，故实现归母净利润29.76亿元（+586.6%），环比+33.2%。 21Q1公司实现营收181.34亿元（+127.48%），较19Q1增长32.4%；实现归母净利润28.49亿元，2020年同期为-0.22亿元，扭亏为盈，较19Q1增长23.5%。以上均与业绩快报基本一致，亦符合我们此前预期。 疫情下主动创新，发力线上，叠加持续受益海南离岛免税，2020年逆势成长符合预期。受新冠疫情影响，线下免税，特别是机场免税业态受到较大冲击，但公司迅速转变了经营策略，大力拓展线上，通过大会员系统、CDF会员购等新业态实现线上业务的转型升级；同时，下半年持续受益于海南离岛免税新政，使海南免税业态实现迅速增长。2020年全年实现营收525.97亿元，较2019年追溯调整后营收增长8.2%，实现归母净利润61.4亿元（+32.6%），扣非归母净利59.67亿元（+55.83%）。其中，有税业务实现营收197.07亿元，同比增长1,612.72%，有效降低了疫情对免税业态的冲击；而免税业务预计主要来源于海南离岛免税业态，共实现营收323.71亿元，同比下降30.31%。 分地区来看，公司充分把握海南离岛免税新政带来的政策机遇，2020年三亚海棠湾河心岛正式运营，形成和三亚国际免税城的高效联动；完成了海口美兰机场T1、T2免税店的特许经营合同签署；年末三亚凤凰机场免税店开业；新增3家离岛免税体验店；成功收购海免51%股权，进一步完善了海南离岛免税业务的布局。运营上，公司推出“扫码购”、“极速购”等购物流程优化方案、增加营业面积、增设提货窗口等，提升消费体验，使2020年海南地区（主要为三亚市内免税店和海免公司贡献）实现营收299.62亿元（+122.54%）。 而机场免税业态虽然受制于疫情导致的出入境客流锐减，但通过积极探索线上业务，使2020年上海地区依然实现营收137.3亿元（主要为日上上海贡献），同比仅下降9.37%，远低于出入境客流的下降幅度；因上机新租金协议的签订，冲回原计提租金，实现归母净利12.46亿元（+177.53%）。而于北京地区，我们预计日上中国实现约营收32.02亿元，同比下降57.17%，预计实现归母净亏损7.9亿元。海外方面，港澳地区免税店积极探索线上和跨境业务等创新业态，2020年澳门机场店、香港机场店、香港市内店均在疫情下，逆势实现扭亏为盈。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 296.00 一年最低/最高价 82.24/403.78 市净率(倍) 22.94 流通A股市值(百万元) 577932.76 基础数据 每股净资产(元) 12.90 资产负债率(%) 40.63 总股本(百万股) 1952.48 流通A股(百万股) 1952.48 [Table_Report] 相关研究 1、《中国中免（601888）：深耕离岛驱动高增，上机租金优化提升盈利》2021-02-02 2、《中国中免（601888）：离岛免税新政显威力，Q3单季盈利惊艳，期待Q4海南传统旺季下继续高歌》2020-10-28 3、《中国中免（601888）：线上破局疫情之困，离岛逆流而上，免税风帆再起》2020-09-01 [Table_Author] 2021年04月22日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 樊荣 fanr@dwzq.com.cn -57%0%57%114%171%228%286%343%400%2020-042020-082020-122021-04中国中免沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 促销力度加大及业务结构变化压制毛利率表现。2020年公司毛利率为40.6%，同比下降10.43 pct；其中，免税业务毛利率为44.9%，同比下降6.81pct。主要系（1）疫情下，公司加大了各项业务的促销折扣力度；（2）业务结构变化，毛利率相对较高的机场免税业务因出入境客流冰点而大幅下滑，同时有税业务的占比也从2.42%提升至37.85%，从而导致毛利率下降。 上海机场新租金协议落地，销售费用大幅减少。2020年公司销售费用率为16.8%，同比下降15.1 pct，主要系因上海机场签订全新的租金协议，使租赁费用率大幅下降14.54 pct。公司与上海机场于2021年1月末签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，2020年浦东机场免税租金收入为11.56亿元，较原协议保底租金减少30.02亿元。我们于2021年2月2日发布的《中国中免（601888）：深耕离岛驱动高增，上机租金优化提升盈利》报告中，就上机新租金协议进行了详细的解读和测算，预计该协议下，于2025年前，公司于上海机场的租金将大幅低于原协议，从而实现销售费用率保持在较低水平。另一方面，由于机场等边境免税业务的下滑，导致卷烟等产品存货出现积压，公司全年计提存货跌价准备9.09亿元，较2019年3.97亿的资产减值损失显著增加，亦对利润表现造成影响。而2020年公司管理费用率为3.11%，同比减少0.24 pct，主要系办公及运营费用等的下降。 持续受益于离岛免税，21Q1扭亏为盈。21Q1公司实现营收181.34亿元（+127.48%），较19Q1增长32.4%；实现归母净利润28.49亿元，2020年同期为-0.22亿元，扭亏为盈，较19Q1增长23.5%，表现依然出色，我们预计主要系海南离岛免税的持续亮眼表现驱动。毛利率方面，在销售结构变化和促销的影响下，21Q1毛利率为39.1%，同比下降3.4 pct，环比下降0.6 pct。费用率方面，公司21Q1销售费用率仅9.8%，同比下降32.6pct，较19Q1下降18.1pct，预计主要因上海机场新协议下的租金下降；管理费用率为2.4pct，同比下降2.2 pct，较19Q1增加0.3 pct。 根据21Q1的财务表现，我们预计目前首都机场、广州机场的新租金协议仍在谈判中，尚未于报表中有所体现；同时所得税率预计依然适用25%的税率，是否适用15%的优惠税率，仍待政策细则落地。 启动赴港上市筹备工作，内生外延双轮驱动。公司同时公告，管理层已启动在港交所上市的相关筹备工作。我们认为，赴港上市将进一步丰富公司的融资手段，夯实资本实力；并且将提升公司的国际形象和知名度，建立起国际品牌认知，为深入参与国际免税市场打下坚实基础。根据公司年报，公司将积极探索外延式的发展道路，实现上游品牌掌控力的加强以补齐产业链短板，并且在有合适机会的前提下，探索和寻求收购机会。我们认为赴港上市将成为公司外延式发展的经营策略的重要一步，在实现一体化运营、提升整体运营效率、挖掘内生增长动力的同时，推动外延发展，展望成长空间。 盈利预测与投资评级：考虑当前离岛免税持续火热的状态，我们上调21年营收预测为741亿元，归母净利预测为103亿元；由于新业态扩张等需一定爬坡周期，出于谨慎考虑，我们小幅下调22年营收预测为1,005亿元，归母净利预测为141亿元；我们预测23年营收为1,312亿元，归母净利为186.6亿元。21-23年对应EPS分别为5.28 (+0.44)元/ 7.22 (-0.64)元/ 9.56元，对应增速67.9%/ 36.8%/ 32.4%，当前股价（2021年4月22日收盘）对应PE为56/ 41/ 31倍。 长期坚定看好消费回流主旋律下的免税空间增量，中免借助规模优势与先发优势积极布局多层次+多渠道立体免税体系，构筑长期竞争优势，龙头地位稳固，享受政策红利，看好公司发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续反复带来宏观经济波动，机场出入境航线恢复效果不如预期风险；政策落地不及预期风险；行业竞争加剧风险。 pOtQmPrMsRqOvNuMnRtQtPaQ9R6MsQmMmOnMeRqQnRkPoMnP8OsQmMxNrRzRuOmPpO 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 中国中免三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 30,971 41,780 61,198 83,469 营业收入 52,597 74,102 100,548 131,218 现金 14,706 20,365 32,089 46,950 减:营业成本 31,221 43,739 59,294 76,898 应收账款 129 1,644 399 2,485 营业税金及附加 1,083 1,408 1,890 2,441 存货 14,733 17,199 26,089 30,051 营业费用 8,847 10,641 14,459 19,040 其他流动资产 1,403 2,571 2,621 3,983 管理费用 1,637 2,264 3,012 3,918 非流动资产 10,948 12,556 14,286 16,122 研发费用 0 0 0 0 长期股权投资 791 1,343 1,895 2,447 财务费用 -545 -150 -237 -370 固定资产 1,591 2,657 3,725 4,802 资产减值损失 909 371 503 656 在建工程 1,233 1,218 1,287 1,411 加:投资净收益 16 16 16 16 无形资产 2,449 2,623 2,842 3,116 其他收益 214 74 101 131 其他非流动资产 4,884 4,715 4,536 4,345 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 41,919 54,336 75,484 99,591 营业利润 9,694 15,919 21,744 28,782 流动负债 15,661 17,761 23,530 26,920 加:营业外净收支 -22 15 -4 6 短期借款 417 417 417 417 利润总额 9,672 15,934 21,740 28,788 应付账款 4,327 6,940 8,163 11,534 减:所得税费用 2,335 3,6
