债市2019投资策略系列之信用债：顺势而为，2019债市变量之永续债供给放量

2018年12月10日风险提示：流动性收紧、弱资质企业资金链断裂民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明研究报告顺势而为：2019债市变量之永续债供给放量——债市2019投资策略系列之信用债分析师：李锋执业证号：S0100511010001 研究助理：樊信江执业证号：S0100117110014研究助理：颜子琦执业证号：S0100117120035研究助理：孙嘉伦执业证号：S0100118100014 摘要永续债发行动机：根据《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。中游行业国企由于业绩缺乏弹性，资产负债率靠自身经营改善难度较大，故永续债成为该类企业主要的降杠杆工具，建筑装饰、公用事业、交通运输等主要 中 游 行 业 通 过 发 行 永 续 债 完 成 降 杠 杆 目 标。建 筑 装 饰 为 永 续 债 发 行 第 一 大 行 业，2016/2017/2018Q3资产负债率为77.6%/76.3%/76.6%；而公用事业、交通运输在此期间资产负债率分别为63.4%/64.8%/64.3%和58.4%/57.0%/57.3%，若以行业平均资产负债率变动考量（2020年较2017年底资产负债率降低2%），几大主要永续债发行行业资产负债率目前尚未达标。国企高评级企业为永续债主要发债主体：永续债发行主体多为高评级主体，截至目前永续债存量规模1.52亿元，AAA、AA+评级永续债分别占二级市场存量的74.39%和20.8%；从企业性质上来看，永续债发债主体以央企和地方国有企业为主，占永续债存量的93%；从行业分布上来看，建筑装饰行业为永续债存量第一大行业，截至11月底永续债存量共计3047.5亿元，占永续债存量的20%；公用事业、交通运输、采掘亦为永续债发行主要行业，分别占永续债存量的11.2%/10.5%/7.5%；2019/2020年为永续债集中到期年份，分别到期5550亿元/6020亿元，届时续发压力较大。通过测算，我们发现今年所发行永续债较同期限的一般债的溢价平均在78bp左右。永续债的“股性”体现为：1）满足一定条件可计入权益；2）企业往往有权利自主决定延迟付息，不计入违约；3）理论上清偿顺序位于一般债之后（我国大多永续债条款规定在破产条件下永续债并不具有次级属性，在破产清偿顺序上等同于普通债券）。2本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 摘要第一个计息周期后选择永续债延期的企业主要有两类：第一类为企业自身资质雄厚，募集说明书中存在较为不合理的利息跳升机制“霸王条款”；第二类为企业自身遭遇各类问题，如企业自身或因扩张过快、政策变动、安全事件等因素遭遇流动性困境等问题，延期纯属无奈。在本文第四部分我们对8支债券（包括7支到期放弃赎回债券及一支递延付息债权）所属发债主体进行了详细分析，解读这些债券延期/递延付息的共性和个性。永续债投资策略：我们建议从政策、流动性、基本面、条款四方面进行考量1）政策方面：需关注国资委资产负债率考核下永续债供给压力及企业延期的成本；2）流动性方面：2018年信用风险事件频发，信用利差持续走阔，由于机构风险偏好较低，永续债交易换手率仅为61.6%，处于历史低点，且低于信用债2018年整体平均253%的水平，因此我们建议永续债配置上应执行carry策略，同时投资者应当考虑自身投资结构是否能够承受较长久期、低流动性的投资品种配置；3）基本面方面：我们推荐行业基本面预期稳定（如建筑、交通、公用事业）、企业财务数据良好、主体评级较高的永续债进行投资；4）条款方面：我们建议关注第二个计息周期是否有利息跳升惩罚机制的条款，无利率跳升条款的永续债对于投资者的保护较弱。目前市场上共有22支类似条款债券，其中5支在第一个计息周期后选择到期展期，而剩余17支目前还未满第一个计息周期。风险提示：流动性收紧、弱资质企业资金链断裂3本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 4债市变量——不可忽略的永续债供给放量永续债概念速览——何谓永续债？永续债本质——永续债的“股性”体现在哪些方面？永续债延期执果索因——哪些企业的永续债在延期？永续债投资策略四维度——政策、流动性、基本面、条款目录本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 永续债发行根本原因——国企去杠杆在2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，提出的目标是：促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。国资委已确定了一个能够保证企业稳健发展的合理资产负债率控制标准，分为三大类，根据国资委2018年初的管控思路，其按照不同的行业标准，以及不同企业的资本结构及发展情况，分类设置过资产负债率管控警戒线，具体分为三大类，工业企业为70%，非工业企业为75%，科研设计企业为65%，具体如下：1.国有工业企业资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%；2.国有非工业企业资产负债率为预警线为70%，重点监管线为75%；3.国有科研技术企业资产负债率预警线为60%，重点监管线为65%；4.国有企业集团合并报表资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%。建筑装饰、公用事业、交通运输2016/2017/2018Q3资产负债率为77.6%/76.3%/76.6%、63.4%/64.8%/64.3%和58.4%/57.0%/57.3%。最新国资委考核要求提出推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，若以行业平均资产负债率变动考量，几大主要永续债发行行业资产负债率目前尚未达标。5本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 永续债市场概况——哪些企业在发永续债？6自2013年第一支永续债（13武汉地铁可续期债）发行以来，截至2018年11月27日，我国已累计发行永续债1.63万亿元，发行高峰出现在2015年及随后年份。其中，截至11月底，2018年已累计发行永续债4269亿元，创年度发行量新高。截至11月底，二级市场永续债存量共计1.52万亿元，占信用债总存量的4.3%。从评级上来看，永续债发行主体多为高评级主体，其中AAA、AA+评级永续债分别占二级市场存量的74.39%和20.8%。作为对比，目前信用债市场存量中AAA、AA+评级余额占比分别为60.1%和17.0%。2019/2020年为永续债集中到期年份，分别到期5550亿元/6020亿元。永续债历年发行情况（单位：亿元/只）资料来源：Wind，民生证券研究院永续债存量评级分布本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明338863,8743,2534,0024,269010020030040001,0002,0003,0004,0005,000201320142015201620172018发行量发行只数AA-A+AAAA-AA+AAAC永续债存量评级分布（单位：亿元）1,4226,0205,5501,9401,01820801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202220212020201920182017 永续债市场概况——哪些企业在发永续债？7从企业性质上来看，永续债发债主体以央企和地方国有企业为主，而民营企业、外资企业、公众企业永续债存量仅占永续债市场存量的7%，总体来看永续债发行主体依然以高评级、高资质企业为主。从行业分布上来看，建筑装饰行业为永续债存量第一大行业，截至11月底永续债存量共计3047.5亿元；公用事业、交通运输、采掘亦为永续债发行主要行业。总体来看，永续债行业分布以上中游资产密集型行业为主，通过分析我们发现永续债存量与行业资产负债率相关系数达0.56。由于永续债发行企业多为国企，企业可以通过发行永续债压低杠杆，从而完成监管要求。永续债发行主体以央企、地方国企为主资料来源：Wind，民生证券研究院永续债存量较高行业资产负债率较高（单位：亿元，%）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明31.9%3.6%61.8%0.1%2.6%中央国有企业公众企业地方国有企业外商独资企业民营企业0204060801000500100015002000250030003500建筑装饰综合公用事业交通运输采掘商业贸易非银金融房地产有色金属钢铁建筑材料化工休闲服务机械设备电子电气设备医药生物通信汽车食品饮料农林牧渔轻工制造纺织服装传媒永续债存量行业资产负债率 永续债市场概况——永续债收益率溢价在78bp左右8永续债发行利率分布在3.15%-8.00%之间，发行利率中位数为5.57%。由于永续债较普通债权在清偿顺序、利息支付方式和期限等方面存在诸多不同，永续债发行利率较普通债权发行利率往往存在一定溢价。由于永续债交易相对不活跃（2018年至今，信用债整体换手率253%，而永续债换手率仅为61.6%），发行票面溢价相对于二级估值更有研究意义。债券发行利率受发行主体和发行时点影响较大，我们从个券角度来探讨2018年新发行永续债溢价，筛选标准如下：1）在40天内同时发行过永续债和普通债，且普通债为一般公司债和中期票据，不包括企业债、私募公司债和PPN，剔除非公开发行影响；2）永续债发行期限为X+X+N，普通债发行期限为X，保证永续债赎回期和普通债存续期相同。3）普通债不含回售/回购条款，避免因债券含权导致的对于发行利率的扰动。通过测算我们发现，符合上述条件的永续债较普通债的溢价平均在78bp左右。资料来源：Wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明永续债发行利率分布（单位：次）051015202530353.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0% 永续债市场概况——永续债收益率溢价在78bp左右9资料来源：Wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2018年新发行永续债溢价情况发行人永续债简称永续债发行利率对应一般债简称对应一般债发行利率永续债溢价中国建材股份有限公司18建材Y15.50%18建材054.97%0.53%中国建材股份有限公司18建材Y25.70%18建材065.19%0.51%中国建材股份有限公司18建材Y34.79%18建材07/18建材094.34%0.45%中国建材股份有限公司18建材Y45.0%18建材08/18建材104.57%0.43%中国建材股份有限公司18建材Y54.9%18中建材MTN0014.45%0.45%中国建筑第七工程局有限公司18中建七局MTN0025.1500%18中建七局MTN0014.16%0.99%中国建筑第四工程局有限公司18中建四局MTN0025.2700%18中建四局MTN0034.19%1.08%中国有色矿业集团有限公司18中色MTN0025.3000%18中色MTN0014.35%0.95%中国铝业股份有限公司18中铝MTN0025.1000%18中铝014.55%0.55%义乌市国有资本运营有限公司18义乌国资GN0016.2700%18义乌026.30%-0.03%兖矿集团有限公司18兖矿MTN0056.30%18兖矿MTN0035.59%0.71%兖矿集团有限公司18兖矿MTN0096.3500%18兖矿MTN0085.50%0.85%北京城建集团有限责任公司18京城建MTN0025.99%18京城建MTN0015.30%0.69%北京天恒置业集团有限公司18天恒置业MTN0027.5000%18天恒置业MTN0016.37%1.13%南京浦口康居建设集团有限公司18浦口康居MTN0016.7000%18浦口康居GN0066.38%0.32%四川省铁路产业投资集团有限责任公司18川铁投MTN0026.40%18川铁投MTN0035.45%0