央行降息+定向降准及周一股市点评：人心散了，队伍不好带

请阅读最后一页信息披露 金融产品 证券研究报告 分级基金 人心散了，队伍不好带 ——央行降息+定向降准及周一股市点评 事件分析 ■ 央行于周六宣布实施定向降准，同时下调存贷款基准利率。此次操作为2014年以来的第5次定向降准、第4次降息。至此，一年期存款基准利率降至2.0%，为2002年2月以来的最低值；而一年期贷款基准利率降至4.85%，为有数据以来的最低值。 ■ 降息降准之于经济：聊胜于无 就降息降准本身而言，其对经济的实际影响力可能较为有限。（1）资金被鼓励投向“三农”和小微企业等环节，而这两块体量较小。（2）银行间的“宽货币”和实体间的“宽信用”一直没办法很好的衔接，金融体系无法高效率的支持实体经济。（3）单独货币政策的边际效力在递减。 ■ 降息降准之于股市：信心的崩溃更可怕 “人心散了，队伍不好带啊”，投资者的信心非一两个交易日即可修复，因此短期内市场难以走出震荡下行的行情。但是，不幸中的万幸是，我们似乎发现了监管层对于股市的底线（考虑到13年6月拆借利率如此飙涨，央行也不紧不慢），换言之，短期内监管层是否会开始转向呵护股市了呢？毕竟证监会的答记者问里也提到了“回调过快也不利于股市的平稳健康发展”。但是，左侧行情虽美却也难以把握，投资者首先应确保本金不亏损。因此，我们建议在下跌行情明确结束后，投资者可开始再次入场。 ■ 降息降准之于债市：为地方债保驾护航 今年债券市场最大的隐患，不在于资金利率，而在于供需失衡——由地方债务置换引发的利率债供给过剩。大量的中长期利率债进场也解释了为什么长端利率在进入5月之后，即便遇见降息，也没能下降。通过降准，央行在一定程度上给商业银行释放了更多可用资金，为地方债的顺利发行保驾护航。但考虑到后期地方债持续入市压缩银行配债空间，降准无法对冲一级市场冲击，降息旨在压力利率、进一步减弱长期债吸引力，未来市场“熊陡”概率大于“牛平” 分析师 ：金赟 SAC：S0160511030004 ：0571-87620727 ：jiny@ctsec.com 联系人 ：楼扬 ：0571-87821321 ：louyang@ctsec.com 发布日期： 2016年06月30日 相关研究报告： ■ 2015年01月30日 股票型基金季报分析： 既然琴瑟起，何以笙箫默 ■ 2014年12月15日 债券型基金事件分析： 黑天鹅事件来袭，短期需规避 ■ 2014年11月05日 货币市场型基金季报分析： 收益率继续下滑，未来更应注重流动性 财通证券研究所 固定收益与金融产品评价部 2 金融产品 证券研究报告 中国人民银行决定，自2015年6月28日起有针对性地对三类范围的金融机构实施定向降准，以进一步支持实体经济发展，促进结构调整。同时，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。 此次操作为2014年以来的第5次定向降准、第4次降息。至此，一年期存款基准利率降至2.0%，为2002年2月以来的最低值；而一年期贷款基准利率降至4.85%，为有数据以来的最低值。 表 01：2014年以来定向降准事件 时间 是否普降 普降力度 定向范围 定向力度 2015-06-27 “三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行 0.5 “三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行 0.5 财务公司 3.0 2015-04-19 是 1.0 农信社、村镇银行等农村金融机构 1.0 符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行 0.5 中国农业发展银行 2.0 农村合作银行 统一下调至农信社水平 2015-02-04 是 0.5 小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行 0.5 中国农业发展银行 4.0 2014-06-09 符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行 0.5 财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司 0.5 2014-04-22 县域农村商业银行 2.0 县域农村合作银行 0.5 数据来源：中国人民银行、财通证券研究所 财通证券研究所 固定收益与金融产品评价部 3 金融产品 证券研究报告 表 02：2014年以来降息事件 时间 一年期存款利率降幅 基准利率 一年期贷款利率降幅 基准利率 2015-06-27 0.25 2.00% 0.25 4.85% 2015-05-10 0.25 2.25% 0.25 5.10% 2015-02-28 0.25 2.50% 0.25 5.35% 2014-11-21 0.25 2.75% 0.40 5.60% 数据来源：中国人民银行、财通证券研究所 一、降息降准之于经济：聊胜于无 从公布时间来看，此次定向降准其实并没有太大的意外之处。事实上，早在去年6月，便有消息[1]指出“定向降准是动态调整的过程，而动态调整的频度需要慎重选择，若频度时间过短可能导致投机行为，所以目前初步想法是一年一考核”。因此，本次定向降准可以看做是对去年年中定向降准的一个后续考核，这点从央行有关负责人答记者问中也可看出一二。 倒是降息有点出乎意料，不仅未提存款利率浮动区间上限进一步扩大的事（有助于缓解银行负债成本上升），还和定向降准一起祭出，量价齐下，这似乎与股市最近的黑色星期五有关，当然还有前面那个黑色星期四，上一个黑色星期五，以及上一个黑色星期四，等等，这点我们会在后文加以分析。 但就降息降准本身而言，其对经济的实际影响力可能较为有限。（1）定向降准所释放的资金被鼓励投向“三农”和小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节，而这两块体量较小，对于经济的拉动作用有限。（2）自从2014年11月首次降息以来，银行间的“宽货币”和实体间的“宽信用”一直没办法很好的衔接，金融体系无法高效率的支持实体经济。实体产业回报率低、企业融资需求弱、银行放贷谨慎导致资金在流动性体系的上游滞留，同业拆借利率一路下行进入1.X时代（正因如此，银行此前主动向央行提出正回购的要求以进行现金管理；也正因如此，央行没必要再次进行全面降准）。（3）在经历了2次全面降准、3次降息之后，单独货币政策的边际效力在递减。 因此，相比之下，降息降准对于稳定市场的流动性预期更为重要，至少证伪了此前投资者一直在担忧的货币政策转向问题。稳定了投资者对于长期资金的预期，也有助于长端利率的下行。 [1] http://bank.cnfol.com/yinhangyeneidongtai/20140625/18222051.shtml 财通证券研究所 固定收益与金融产品评价部 4 金融产品 证券研究报告 图 01：贷款需求指数一降再降 图 02：企业中长期贷款增速下滑明显 数据来源：中国人民银行、Wind资讯、财通证券研究所 数据来源：中国人民银行、Wind资讯、财通证券研究所 二、降息降准之于股市：信心的崩溃更可怕 “妈妈妈妈，夏天来了，绿油油的一片” “别傻了，孩子，那是中国股民的显示屏” 如果说“改革牛、转型牛”是股市中的火箭的话，那么“杠杆牛”就是火箭的喷射器，缺少了火箭本体，“杠杆牛”无处发力；然而一旦喷射器出了问题......，这就是我们目前看到的情况。杠杆资金说到底是一种投机热钱，逐利本质使其助涨助跌，加剧市场波动，这显然与决策层所期望建立的长治久安的股市相违背。因此，证监会今年以来一直把“去杠杆”作为监管重点之一，如年初对两融业务的抽查会规范，如近期对场外配资的禁止接入。 回顾上证综指的K线图，本轮让上至监管层、中至从业人员、下至大妈大叔产生恐惧的暴跌始于6月15日，为证监会公布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》后的首个交易日。与场内两融的不同，场外配资显得尤其神秘，市场至今对于其规模不甚了解，有人说5000亿元左右，有人猜突破万亿，我们在此不做猜测。不管怎样，“人们总是害怕他们不了解的事物”，正因如此，市场对于场外配资的种种传闻显得反应过度，指数下跌又进一步触发融资盘的强制平仓，强制平仓消息一出，又加剧了投资者的恐惧，踩踏行情便应运而生。上证综指9个交易日从5176.79跌至4192.87，最大回撤20%。 50556065707580%贷款需求指数_制造业贷款需求指数_非制造业10203040506070%非金融性公司中长期新增贷款YoY ytd 财通证券研究所 固定收益与金融产品评价部 5 金融产品 证券研究报告 图 03：今年以来上证综指累计涨跌幅 数据来源：Wind资讯、财通证券研究所 疯牛不是监管层想要的，疯熊更加不是。为了防范系统性金融风险，央行此时推出降息+降准，多少有点安抚市场之意。并且，央行能做的，大抵也只能这样了。本来这样的政策利好是没问题的，毕竟此前降息后股市大概率会上涨。 表 03：降息后首个交易日股指涨跌幅 时间 沪深300 上证综指 中小板指 创业板指 2015-05-11 2.90 3.04 5.22 5.83 2015-03-02 0.80 0.78 1.63 3.06 2014-11-24 2.55 1.85 0.93 0.20 数据来源：Wind资讯、财通证券研究所 但不幸的是，就在当天稍早的时候，出了这么一则消息：《九成融资客达到爆仓预警线 血洗传闻或成事实》[2]。稍作回忆即可发现，“谣言四起”是之前市场多空分歧的最大表现，前有证监会约谈公募基金减仓创业板，后有股民杠杆重配中国中车亏损后跳楼。这些未经证实的消息，让投资者杯弓蛇影，短期的事件冲击亦时有发生。更别提在如今风声鹤唳、草木皆兵的阶段，任何负面消息、不论真假，都将引起市场的恐慌。 [2] http://stock.hexun.com/2015-06-27/177077747.html -10010203040506070%上证综指累计涨幅 财通证券研究所 固定收益与金融产品评价部 6 金融产品 证券研究报告 于是，便有了周一的行情。上证综指高开低走，全天振幅高达10.1%。央行以降息+降准这种历史罕见的组合拳，仍然支撑不起股市的上涨，可见现如今投资者信心的崩溃。以至于证监会晚间紧急发布