宏观分析 | 上世纪20-30年代美国经济的启示

作者：李金柳

来源：姜超宏观债券研究

 

 

知往鉴今：上世纪20-30年代的美国

（海通宏观 李金柳）

摘 要

近年以来，世界各地出现了民粹主义抬头的现象，而经贸摩擦不断升级，高关税被作为贸易保护工具被频繁使用，这些都让人不禁想起上世纪的20-30年代。本篇专题让我们“回到过去”。

宏观环境：经济放缓、泡沫破灭。上世纪20年代美国经济和股市持续繁荣。1920年代中后期，股指加速上涨。1929年10月24日美国股市突然暴跌，悲观很快蔓延到实体经济，成为“大萧条”的导火索。股市暴跌反映了金融市场存在严重泡沫。1927-29的三年内标普股指平均年涨幅25%，同期美国GDP名义增速从之前三年的平均4%降至1%，这其实给危机埋下了伏笔。

社会背景：贫富分化、保护主义。上世纪20年代之初的美国处在繁荣的世代，但为何后来的几年经济增速依然放缓、史无前例的大萧条还是接踵而至？（1）社会层面，伴随着20世纪前20年的经济增长，美国的贫富差距也在持续扩大。1920-28年美国收入前10%的群体收入占比从43%提高到48%，而金融泡沫加剧了这一分化，富人存量资产增值更快，到1929年美国前1%的富人拥有的财富是后90%群体的三倍，大萧条的前夕正是美国贫富差距最大的时点。20世纪之初，法、英、德等国也都经历了一段贫富严重分化的时期。贫富差距持续扩大，抑制整体消费，导致总需求不足。中低收入者边际消费倾向较高，但消费能力受限。1920年代美国经历第二次工业革命后，生产能力增强，但贫富分化加剧、整体需求不足，于是生产和投资过剩，资金也就涌向股市，脱实向虚。（2）财富和分配的失衡，反过来又激化了社会矛盾。分配失衡导致中低收入者群体庞大，成为美国社会的“中间投票人”，对政治选举起到决定性的影响，往往在这种时候民粹主义就会开始回潮。但经济放缓、财政收入锐减，很难满足民粹主义倾向的高福利要求。既然“蛋糕”做不大，那么就想到从外部抢“蛋糕”。美国将需求不足的内部问题的矛头转向了外部，提高关税税率、保护本地产业自然成了首选。1930年总统胡佛签署了《斯姆特-霍利关税法》使美国整体应税商品平均关税税率从1928年的38.8%提高到1932年的接近60%。经济开始衰退的背景下，美国推行的高关税，遭到贸易伙伴强烈反对，各国先后也实施了报复性关税。

政策变化：政党轮替、财政扩张。以邻为壑，终究徒劳。1930年起美国进口增速连续三年降幅高达30%以上，美国经济增速1930年开始负增，1932年GDP实际同比接近-13%。全球贸易额在1930-34年间持续萎缩，跌幅一度高达40%。错误的关税政策伴随了美国的整个大萧条阶段。直到1933年美国的进出口增速才重新转正，这一年罗斯福出任总统，之后一年，通过《1934 年互惠贸易协定法》，赋予总统贸易领域更高的权力，美国此后十多年间与约30个国家签订互惠贸易协议，整体关税水平下降，并借此恢复和打开了国外市场。当时美国政策整体从放任自由的小政府模式，转向了加强干预的大政府。1920年代美国几乎完全处在共和党的执政中，信奉“放任自由”和“保守主义”。而民主党的罗斯福主张对经济加强干预，新政的核心“救济、复兴、改革”都具有加强政府干预的色彩，加大财政刺激，并出台救济穷人和失业者的措施。1920年代美国忽视了贫富失衡，而要缩小贫富差距，需要政府调节分配，这也就是胡佛黯然收场、而罗斯福新政登台的必然。

似曾相识，知往鉴今。如今，贸易摩擦在多国间重新上演，各国贫富差距重新回到1930年以来的历史高位。而社会分配的矛盾又成为近年民粹主义和保护主义抬头的深层原因。08年次贷危机之后，各国吸取了1929-33年大危机的教训，及时进行货币宽松，避免了1929年之后那样的大萧条。但宽松的货币刺激了短期需求，却没有改善社会分配，贫富差距在08年后仍持续上升，这意味着，1920-30年代美国的历史仍有反思和借鉴意义。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

近年以来，世界各地出现了民粹主义抬头的现象，而随着经贸摩擦不断升级，高关税也作为贸易保护工具被更加频繁地使用，这些都让人不禁想起上世纪的20-30年代，当时社会和经济背景是怎样的？对现在有何启示？本篇专题让我们“回到过去”。

1.  宏观环境：经济放缓、泡沫破灭

1929年美国金融市场暴跌，成为“大萧条”的导火索。上世纪20年代美国经济和股市持续繁荣，到1920年代中后期，股指加速上涨。为抑制市场投机，1928年美联储开始收紧货币政策，此后两年内7次上调贴现率。1929年10月24日，美国道琼斯工业指数突然暴跌，纽约股票市场迎来“黑色星期四”，随后几天跌幅继续扩大，到10月29日收盘，道琼斯股指较10月23日已累计跌去约四分之一。

股灾的不期而至，导致居民的金融资产和企业的预期迅速恶化，并很快蔓延到实体经济。1929年四季度美国GNP实际同比增速仅1.9%，较之前的三季度大幅下降了6个百分点，1930年一季度开始更是转为负增，并且此后衰退一直持续到1933年上半年。

 

 

股市暴跌反映了金融市场存在严重泡沫，美国当时的经济基本面并不支持前期的暴涨。在19世纪与20世纪之交的十到二十年里，美国的金融市场大体与经济表现相匹配，股市涨幅与经济名义增速趋势一致。但到了1926年之后，市场投机之风渐盛、股指加速上行、泡沫化日益严重，1927-1929的三年内标普股指平均每年涨幅高达25%，而同时期的美国经济增长却是在放缓，美国GDP名义增速从之前三年的平均4%降至1%，这其实已经给后来的危机埋下了伏笔。

 

 

2.  社会背景：贫富分化、保护主义

2.1贫富差距扩大，最终需求不足

无论从经济表现还是金融市场看，上世纪20年代的美国都处在繁荣的世代，但为何后来的几年经济增速依然放缓、史无前例的大萧条还是接踵而至？

从社会层面看，不能忽视的一点是，伴随着20世纪前20年美国经济的增长，贫富差距也在持续扩大。1920至1928年美国收入前10%的群体收入占比从43%提高到48%，分配问题导致贫富分化加重。而金融泡沫化又加剧了这一分化，富人存量资产增值更快，1921年至1929年美国前1%的富有群体拥有的财富占比从36%增加至48%，而同一时期财富后90%的人拥有的财富占比从22%下降到了16%，也就是说，当时美国前1%的富人拥有的财富是后90%群体的三倍！纵观历史，大萧条的前夕正是美国贫富差距最大的时点。

 

 

贫富差距扩大在当时也不是美国所独有的。在20世纪之初，法国、英国、德国等主要的欧洲国家也都经历了一段贫富严重分化的时期。1910年，这三国收入前10%的人群的收入占比都高达45%左右，虽然在1920年代有所下降，但到大萧条之前，这一比重也仍有40%。

 

 

而贫富差距持续扩大，对经济的后果是抑制整体的消费，最终导致总需求不足。通常来讲，高收入群体的消费能力比较强，但是边际消费倾向较低；中低收入者边际消费倾向较高，但是消费能力受制于收入水平。根据美国劳工统计局的消费调查计算，以1984年的收支情况作为基准，到目前美国收入前20%的家庭或住户（consumer unit，即以1个家庭或者财务独立决策的住户作为调查中的1个消费单位consumer unit）收入每增加1美元，消费支出大约增加0.7美元左右，而收入末20%的家庭或住户，收入增加1美元，支出会边际上增加大约1.6美元（因为家庭或住户中存在不创造收入但有支出的群体，因而就调查单位而言会出现支出增加超过收入增幅的情况）。

 

 

以收入由高到低排序，美国收入在末20%的调查对象，收入占比仅3%，但他们的消费占全部被调查者消费的8%；而收入在前20%的调查对象获得约50%的收入，消费比重仅40%左右。中低收入者整体数量巨大，且对消费贡献的比重更高，但其收入和财富水平限制了其消费的能力，因而贫富差距的不断恶化，不利于整体消费的扩张。

1920年代的美国经历完第二次工业革命，生产能力增强，但是由于贫富分化严重、整体需求不足，于是就出现了生产和投资的过剩，资金也就涌向了股市，脱实向虚，助涨泡沫。

 

 

2.2激化社会矛盾，保护主义盛行

而财富和分配的失衡，反过来又进一步激化了社会层面的矛盾，助涨“民粹主义”。在经济陷入大萧条之后，分配失衡导致中低收入者群体庞大，使得他们成为了美国社会的“中间投票人”，对政治选举起到决定性的影响，而他们通常基于自身的考虑，对政府增加转移支付和提高福利有着更高的诉求。而贫富差距的扩大，中低收入者比重上升，这种诉求也就更强，政党想赢得选举，就要做出更符合这些投票人利益的承诺，往往在这种时候民粹主义就会开始回潮。

 

 

但问题在于，经济放缓又使得政府财政收入锐减，很难满足有着民粹主义倾向的高福利要求。如果是在大萧条来临之前的1920年代，经济仍处在繁荣阶段，提升整体福利的要求或许还不算特别难满足。但1929年下半年开始，美国经济急转直下，到1930年1季度开始GNP名义增速转负，经济的“蛋糕”做不大，分配就更成了问题。随着经济的衰退，美国的财政收入从1929年的39亿美元减少到1933年的20亿美元，而同期财政支出从31亿美元增加到46亿美元，早年的财政盈余从1931年开始变成高额赤字。

 

 

既然“蛋糕”做不大，那么就想到从外部抢“蛋糕”。当时美国还实行金本位制，汇率并非自由浮动、因而货币政策缺乏独立性，制约了货币刺激的空间。而在民粹主义抬头的背景下，美国将需求不足的内部问题的矛头转向了外部，于是，提高关税税率、减少外来商品进口、保护本地产业的措施自然成了首选。

事实上，加关税的做法在美国也不是第一次。早期的美国关税维持在较高水平，是政府收入的主要来源，并且被用来保护国内相关的利益群体。例如1890年《麦金莱关税法案》（Mckinley Law）就是通过提升关税税率到50%，来保护国内的产业免受英国等海外生产者的竞争，1897年《丁格利关税法案》（Dingley Law）又进一步提高关税税率，此后的十多年间，美国的关税总体保持在40%以上的高位。直到20世纪初，随着1913年《安德伍德关税法》（Underwood Law）的通过，美国关税水平才大幅下降。

 

 

然而在大萧条之前，保护主义情绪重新抬头。1920年代开始，农产品价格大幅下跌，导致美国农业逐渐萧条。1921年共和党主导的政府通过《紧急关税法》，对进口农产品征收高关税，以维护国内农业利益，并于1922年通过了《福德尼-麦坎伯关税法》（Fordney-McCumber Law），对更多的经济部门采取高关税保护的措施，将平均关税税率从1920年的16%提升到1922年的38%。

在1928年大选中，共和党的胡佛表示将提高农产品关税以保护身处困境的农民的利益，而他当选总统之后的第二年，在议员斯姆特和霍利的推动下，国会通过了1930年关税法案，也称《斯姆特-霍利关税法》（Smoot-Hawley Tariff Act），该法案将2万多种商品的进口关税税率提至历史新高，使美国整体应税商品的平均关税税率从1928年的38.8%提高到了1932年的接近60%，同期美国整体进口商品关税税率也从13%左右上升至接近20%。

 

 

在1929年经济开始衰退的背景下，美国推行高关税，遭到了贸易伙伴的强烈反对，各国也先后实施报复性关税。1930年《斯姆特-霍利关税法》将全球拖入了以邻为壑、互加关税的恶性竞争。同一年，加拿大率先对美国商品加征新关税，并减少与美国的贸易、增加与英联邦的经贸往来，而英国在1931-1932年也分别通过《非常进口税法》和《进口关税法》，提高了进口关税并限制了美国商品的进入。各国先后加入到了这场“关税战”，1930-1932年，英国、德国的总体关税税率由10%左右上升至25%，全球贸易整体的关税税率也从10%左右上升到20%。

 

 

3.政策变化：政党轮替、财政扩张

3.1以邻为壑，终究徒劳

但事实证明，保护主义没有带来美国经济的复苏、反而加深了经济的萧条。1930年起，美国的进口增速连续三年降幅高达30%以上，美国的经济增速也在1930年开始负增，1932年GDP实际同比接近-13%。可以说，错误的关税政策伴随了美国的整个大萧条阶段。

 

 

全球贸易在这场互加关税的纷争中，也都出现了收缩。德国、法国、英国和意大利的出口同比增长率从1930年开始均转为负增长，并且幅度高达-40%到-20%。全球进出口贸易额在1930年到1934年期间持续萎缩，跌幅一度高达40%。

 

 

直到1933年美国的进出口增速才重新转正，而这一年罗斯福正式出任总统。之后一年，在国务卿赫尔的力推下，国会通过了《1934 年互惠贸易协定法》，作为对1930年《斯姆特-霍利关税法》的修正，通过赋予总统与别国缔结贸易协定、在50%的幅度内修改关税税率等权力，使得美国在此后的十多年间与接近30个国家签订互惠贸易协议，整体关税水平随之下降，而美国也借此恢复和打开了国外市场。

3.2政府调节，财政扩张

贸易仅是其中的一个方面，当时美国的政策整体都出现了转向，从信奉放任自由的小政府，转向了加强干预的大政府。

上个世纪20年代，美国几乎完全处在共和党的执政中。大萧条之前的近十年里，美国经历了哈定（1921-1923在任）和柯立芝（1923-1929在任）连续两任共和党总统，并且由于第二次工业革命推动美国工业化完成以及从一战中受益，美国在1920年代柯立芝的任内进入了一个十分繁荣的时期，技术进步、物质丰富、文化活跃，被称为“咆哮的二十年代”。这又使得同为共和党的胡佛（1929-1933在任）在1928年大选中轻松胜出，继续代表共和党执政。

共和党信奉的是“放任自由”和“保守主义”的理念，采取“小政府”的政策。即便碰上1929年股市暴跌，随后经济衰退，胡佛政府在危机早期也没有强势干预，仍是呼吁自愿联合。直到1932年大选的之前一年，胡佛才提出有政府介入的救助计划，但依然表示“联邦政府应该最少地介入经济的领域”。

 

 

这样的背景下，1933年民主党的罗斯福上台了，带领政策转到了“大政府”的方向。罗斯福新政一改共和党的放任自由的理念，主张对经济加强干预，其新政核心是三个R：救济（Relief）、复兴（Recovery）和改革（Reform），都具有加强政府干预的特征。

“复兴”主要是采取一系列政策将经济恢复到正常水平，农业方面，颁布《农业调整法》，成立农业调整署调控市场，减少产量提高农产品价格，促进农业复苏；工业方面，颁布《工业复兴法》，加强政府对生产环节的调控，防止盲目竞争和生产过剩；而在公共事业上，建设公共工程，增加就业机会。

“改革”主要是针对货币和金融系统，包括出台了《紧急银行法》、设立联邦存款保险公司、放弃金本位制度、实施《1933年证券法》和加强监管等，试图预防危机的再次出现。

而“救济”则是政府采取干预措施，救济穷人，缓解贫富差距，包括成立联邦紧急救济署和“以工代赈”，规定最高工时和最低工资，保护劳工权利，出台《社会保障法》，帮助缓解失业和提供社会救助。

 

 

在大政府的理念之下，罗斯福时期的财政刺激力度加大。1933年后，美国政府一改1920年代坚持预算平衡、连年财政盈余的做法，采取扩张性的财政政策，加大政府支出。1935年左右，美国财政支出规模超过60亿美元，较1920年代的平均水平翻了近一倍，随着财政刺激力度的加大，公共部门债务率也从1932年的33%上升到约40%。

 

 

结合社会背景，其实也不难发现这种政策方向转变的必要性。经历了十多年“自由放任”政策下的美国经济，忽视了日益严重的贫富失衡，难以很好地缓解分配的问题。要缩小贫富差距，只鼓励效率而不注重公平是不行的，所以还需要政府加强干预、优化分配。这也就是胡佛黯然收场、而罗斯福新政登台的必然。

4.  似曾相识，知往鉴今

回顾上世纪20-30年代的社会和经济背景，我们很容易发现和当下的相似之处。

在经济方面，贸易摩擦在多国间重新上演。2018年以来中美贸易冲突不断、互加高额关税，而美欧、美加、日韩等经济体间也同样产生了贸易摩擦。美国总进口的平均关税税率从18年之前的1.5%左右上升至19年8月的3%附近，而美国同期的进出口增速则见顶回落，目前也均降至0附近，全球贸易也再度面临降温。

 

 

在社会方面，各国的贫富差距重新回到历史高位。全球贫富差距在经历了1960-80年代的缩小之后，在最近的二十年里再度回升。从收入角度看，2010年美国前10%收入的人收入占比接近48%，英国这一比例也达到约42%，几乎已是与上世纪20-30年代相当的水平，就连贫富差距较小的北欧国家瑞典，在这最近二十年，分化也是加大的。而从财富的角度看，前1%的富人群体财富占比已达39%，同样是上世纪40年代以来的新高。而社会分配的矛盾又成为近年民粹主义和保护主义抬头的深层原因。

 

 

在08年次贷危机之后，各国吸取了1929-33年大危机的教训，及时进行货币宽松。08年后各国央行果断采取了超级宽松的货币政策，并加强金融系统监管，使得全球经济避免了1929年之后那样深度和长度的经济萧条。

但超级宽松的货币政策也有弊端。持续的货币宽松刺激了短期需求，带领经济逐渐复苏，但这并没有改善社会的分配问题，导致贫富差距在08年后仍持续上升、到达新高。因而近年各地保护主义和贫富分化引发的矛盾也就依然突出，这意味着，1920-30年代美国的历史仍有反思和借鉴的意义。