历史上央行5次大幅降准对货币和债券市场的影响

二、1999年11月降准

1999年11月21日起，存款准备金率下降2%，即由之前的8%下降到6%。从图3可以看出，此次降准对货币市场利率影响不明显。

同年6月10日，央行下调金融机构存贷款利率，其中，活期和三个月以内的定期存款分别从1.44和2.79下降到0.99和1.98，6个月以内的贷款利率从6.12下降到5.58。降息后，货币市场利率迅速从4%以上下降到2.7-3%左右，下降了100-130bp。1999年的降息对货币市场影响更大，降准的影响则较不显著。

图3 货币市场利率走势（1999年）

债券市场方面，由于1999年债券市场交易的品种还非常单一，只有国债和政金债，且当时的交易量并不大（全年现券交易量大约77亿左右），降准后，对现券成交收益率未造成影响，始终维持在3.8%。

图4 债券市场走势（1999年）

三、2008年12月降准

2008年年初，货币政策总体偏紧。次贷危机爆发后，央行采取了适当宽松的货币政策，9月份开始存贷款基准利率下调了5次，其中，1年期存款基准利率累计下调1.89个百分点，1年期贷款基准利率累计下调2.16个百分点。

准备金率也下调了4次，幅度最大的一次是2008年12月5日起，大型金融机构存款准备金率下降1%，中小金融机构下降2%。

图5 货币市场利率走势（2008年）

从图5可以看出，2008年上半年，受市场通货膨胀预期较强等因素影响，质押式债券回购加权平均利率稳步上升至6月份的3.08%。在上半年5次上调准备金率情况下，货币市场利率均迅速上行。第三季度市场利率水平基本保持平稳。进入第四季度，受适度宽松货币政策操作以及市场预期发生明显逆转的影响，市场利率水平明显下降。

11月26日宣布降准后，11月27日货币市场利率大幅下降，其中，R001、R007和R014分别下降约60bp、50bp和50bp。12月质押式债券回购的加权平均利率为1.22%，比6月份低1.85个百分点，回购利率达2005年年末以来的最低水平。

图6 债券市场走势（2008年）

2008年银行间市场债券收益率曲线整体大幅下行，大致可以分为三个阶段：

第一阶段为1-4月份，收益率曲线整体下移。

第二阶段为5-6月份，市场资金趋紧和紧缩预期增加，债券价格下降，市场投资行为谨慎，收益率曲线持续上移。

第三阶段为7月份至年末，由于宏观经济政策的调整，市场资金充裕，收益率曲线整体呈现快速大幅下行的趋势。

从图6可以看出，债券收益率基本与货币市场利率走势相吻合，也受到准备金率调整的影响，但没有货币市场利率变化得那么显著。

四、2015年4月降准

2015年央行继续实施稳健的货币政策，4次降低存款准备金率、5次降低贷款基准利率，在保持流动性总量适度充裕的同时引导市场利率下行。

2015年回购利率震荡上行，达到峰值后剧烈下降，后呈微幅振荡的上升趋势。从质押式回购日加权平均利率来看，年初开始快速上升，并在2月份达到年内高点4.51%，之后下降到5月22日的低点1.13%，随后呈现微幅振荡的上升趋势。

图7 货币市场利率走势（2015年）

4-5月，随着经济基本面持续疲弱，人民银行降准降息，市场资金面维持宽松。6月份以后，市场对货币政策宽松的预期有所减弱，利率呈现震荡整理态势。10月份，人民银行进一步降息降准，加上经济形势仍然偏弱，利率曲线再次下移。

纵观整个2015年的货币市场利率走势，在2月5日、4月20日、6月28日、9月6日这几个降准时点均有所下行，以4月20日的下行幅度最大也最为持久，R001下降了约106bp，下行走势持续了1个多月。而在3月1日、5月11日、8月26日、10月24日这几个降息时点，货币市场利率只出现小幅下降。

债券收益率曲线震荡下行。在几个降准的时点，债券收益率均明显下行，同业存单和信用债的收益率下行幅度超过利率债。3月底到5月21日左右的一波下降幅度最大。相比较而言，在几个降息时点，收益率下降没有那么明显。

图8 债券市场走势（2015年）

五、2018年4月降准

4月17日，央行决定从4月25日起，下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利。降准范围包括大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行。降准幅度为1个百分点，降准后准备金率为16%或14%。此次释放资金规模约13000亿元，其中偿还MLF约9000亿元，释放增量资金约4000亿元。

图9 货币市场利率走势（2018年）

从图9可以看到，此次降准前后，利率最高点出现在4月24日，随后一路下行，5月11日达最低点后开始上升。降准对货币市场利率的影响持续约2周，4月24日与5月11日R001的利差约为155bp。如果从央行宣布降准前的4月16日与5月11日相比较，利差约为16bp。

图10 债券市场走势（2018年）

债券市场方面，降准后短期内债券收益率迅速下行。

以利率债为例，收益率从4月16日的4.19先小幅上升，随后下降到4月28日的低点3.65，下降了约54bp。但五一节后马上回升到接近降准前水平的4.16。

之前有部分市场分析人士预测债券收益率将下降10bp或者更多，但实际情况是5月上旬收益率又基本回升到降准前的水平。

分析原因，主要是市场对于本次降准的含义依然存在预期分歧。在降准当天央行上调了MLF利率，而且本次降准释放的资金大部分用于偿还商业银行从央行的借款，加上4月中下旬的税期影响，释放的流动性有限。

六、降准降息影响总结

综上，回顾过去几次大幅降准对货币和债券市场的影响，笔者认为可以得出以下几个结论：

第一，2000年以后，降准在短期内对货币市场利率和债券收益率均有显著影响，尤其对货币市场利率影响更明显，而债券收益率由于受其他各种因素影响，对降准的反应没有货币市场利率那么明显。

第二，比较降准和降息的影响，从前文分析可知，2000年前由于我国利率市场化水平不高，降息对回购利率影响非常显著（参见前文1999年例子）。随着近年来金融市场的发展，短期内降准对货币市场利率的影响比降息更为显著。国内有学者通过实证分析认为准备金率变化对回购利率的影响显著，而存贷款基准利率对回购利率影响不显著。本文的分析也支持这一论点。

第三，货币政策连续性、稳定性的不断提高以及有针对性的预调微调，对合理调节流动性、稳定并引导市场预期作用明显。

作者：邵明，中国外汇交易中心 返回搜狐，查看更多