原油价格历史上的几次下跌

2012年上半年：页岩油增产趋势引起原油供给增加

2012年3月到2012年6月油价在2008年金融危机油价回升见顶震荡后第一次大幅下跌。油价从3月的130美元高位下跌到6月的90美元，跌幅31%。

金融危机后全球经济复苏缓慢拖累油价。2012年部分欧洲国家爆发主权债务危机，欧洲原油进口量为932.3万桶/天，相较2011年减少30万桶/天。同时原油进口大国美国由于经济复苏缓慢，也减少了原油进口量，2012年6月原油进口量约为900万桶/天，相较2011年平均下降20万桶/天。中国工业增长放缓，2012年上半年工业投资减少导致原油需求的下降。同时新兴国家经济发展减速，全球原油市场需求有广泛缩减态势。

美国页岩油革命引发北美原油产量大幅增加，非欧佩克供给出现结构性变化。技术进步和页岩油革命创新，使得北美原油产量突破预期，从2012年初开始发力增长80万桶/天，至年底增长逾15%。美国页岩油技术革命使北美地区逐渐成为2012年全球原油供给主要增长点。2012年美国页岩油探明储备为3036亿吨，可开采量在700至1500亿吨之间，相当于美国传统原油可开采量26.2亿吨的26倍，沙特可开采量356亿吨的两倍。随着本土原油产量的增加，美国对于原油进口的依赖也从高峰期1100万桶/天降至740万桶/天。

OPEC成员国原油供给量持续增加推动油价下跌。在前一轮油价上涨之后，OPEC (欧佩克)开始协议联合增产。与此同时，2012年1月美国制裁伊朗央行并派遣航母进入波斯湾巡逻，欧盟批准对伊朗石油禁运。欧美制裁造成伊朗局势紧张，对伊朗原油生产和出口造成显著冲击。沙特等国承诺释放石油产量应对伊朗产出下滑的缺口，沙特产量在2012年6月达到993万桶/天，达到30年高位。伊拉克油田建设项目逐渐投产，产量达十年最高水平，在2012年6月达到295万桶/天。同时“阿拉伯之春”后，利比亚战争结束，原油产量在2012年恢复，也为原油增产做出贡献。

2014年到2016年的一路暴跌：传统原油和页岩油的竞争导致供过于求

2014年6月到2015年1月，在回升至100美元左右并持续波动2年之后，油价开始呈现迅速下跌走势。紧接着在2015年5月到2016年1月油价大跌，跌至历史最低点27.10美元。此次长达2年的大幅下跌走势的主要因素是OPEC原油供给和美国页岩油的产量增长之间的竞争所致。

美国页岩油的爆发式增长推升了北美原油产量。美国页岩油技术革命使得生产效率大幅提升，产量呈现爆发式增长，美国原油产量从2008年的500万桶/天急剧提升至2014年的960万桶/天，增长近50%。美国原油产量中近60%是由页岩油贡献。2014到2016年美国原油产量的增加占全球原油新增产量的60%以上。

OPEC成员国和美国在页岩油领域的较量导致供给不断增加，原油市场严重供过于求。受页岩油增产的压力影响，为了保证市场份额，OPEC宣布不再采取减产措施，而是增加产量压低价格，试图用成本挤出美国页岩油生产商。2015年OPEC原油产量同比大增113万桶/日，达到3115万桶/日的历史最高水平。非OPEC原油产量也同比大增130万桶/日，达到5830万桶/日。然而即便价格被压低，美国页岩油仍然保持了高水平产能。2015年全球石油产量过剩达180万桶/日。

油价的下滑迫使美国页岩油生产商停止开发钻井，计划削减资本支出。低油价对许多石油公司筹资造成伤害。为缓解影响，生产商停止继续开发钻井，通过简化工序、缩短开采所需天数等来削减生产成本。美国页岩油生产商的平均井口盈亏平衡价格从2013年到2016年，以每年22%的复合率下降。五大页岩油生产商的生产成本从2014年的超过67美元下降到2015年的45美元，进而到2016年的平均35美元以下。因为成功削减成本，钻油井数量虽大幅减少，页岩油产量却因生产效率提高只小幅下降。

全球经济减速，全球原油需求端降至五年来最低。2014年全球石油需求仅仅增长70万桶/天，是2008金融危机以来的最低水平。中国作为世界石油主要需求地，在2013年其需求增量占总需求增长的33%，中国经济发展放缓，对原油的需求下降，这对原油价格造成压力。欧洲和日本需求也有所下降。印度、巴西和俄罗斯等经济体经济发展不容乐观，对原油需求相对平缓。

2014年开始全球原油库存和石油储备从17亿桶上升至2016年初的20亿桶，原油库存增至两年来最高点，原油进一步供大于求，油价大幅下挫。

受油价下跌和库存压力影响，OPEC成员国财政盈亏平衡价格成本压力加大。尽管OPEC国家的原油生产边际成本普遍较低，其中沙特、伊朗和伊拉克的生产成本低于每桶15美元，但原油产出国生产石油所需要的财政盈亏平衡价格往往较高。在2015年OPEC国家生产石油的财政盈亏平衡价从科威特的54美元/桶到伊朗的138美元/桶不等，沙特阿拉伯为106美元。产油国财政依赖于原油出口收入，油价低迷迫使沙特等产油国采取发行债券、耗费外汇和紧缩预算等措施缓解财政状况，若财政赤字会进一步扩大将可能引发社会动荡。

在经历了长达两年的暴跌之后，油价于2016年2月开始反弹，一直到2018年10月份一路走高。

2016年2月开始，OPEC国家和其他非OPEC产油国开始协议减产。在一轮降价占据市场份额之后，沙特等OPEC国家在数次磋商之后最终达成减产协议采取减产措施，油价提振。OPEC于同年11月份达成了8年来的首个减产协议，沙特同意大幅度减产，并同意将伊朗产量冻结在制裁前水平。12月OPEC和非OPEC产油国达成联合减产协议，OPEC国家减产120万桶/日，非OPEC国家同意减产55.8万桶/日以配合OPEC产油国的减产行动。

中国、欧洲和美国经济复苏，需求量增加助力原油市场。2016年开始中国经济向好，制造业PMI在10月份达到51.2的两年高点，固定资产投资增长率同比增长至8.3%。同时，国内运输行业和石化行业增长，乘用车销量同比增长近20%，中国民用航空交通量同比增长14%，对航空燃料需求上升，石化需求和电力消费也继续大幅增长。此外，欧洲制造业强势支撑，对汽油的需求增加，美国对于石油和液化石油气的需求也超出预期，汽油需求同比增长2.2%。

2018年10月原油价格的下跌

最近油价由2018年10月份的高点86.74美元下跌到目前的52.68美元，产量增加需求下降和地缘政治扰动与历史上颇有相似之处。

地缘政治博弈加剧是本次油价下跌的重要驱动因素。自美国页岩油技术革命以后，世界能源格局变为以沙特为首的OPEC产油国、以俄罗斯为首的非OPEC产油国和以美国为首的新型原油产油国的市场格局。美国总统特朗普退出伊核协议并在2018年8月和11月重启对伊朗的制裁，此后油价走高，美国继而对高油价不满，于是在后来的第二次制裁中豁免了一些国家，使得制裁效果大打折扣。美国对伊朗制裁边际放宽，进一步缓解供给，使国际原油市场走向供给过剩。

受11月伊朗制裁影响叠加宏观经济下行影响，原油产量回升。2018年11月在对伊朗制裁生效之前，各产油国加大生产以弥补伊朗退出后腾出的原油市场供给份额。与此同时，由于担忧经济增长乏力，市场份额受影响，产油国减产积极性下降导致产量回升，即便达成减产协议，也恐减产不及预期。沙特在2018年末产量达1070万桶/天，美国页岩油产量一路升至10月份的813万桶/天。EIA报告预测美国2019原油产量将超过1200万桶/天，今年11月下旬的EIA报告中披露的原油商业库存出现了十连增，加剧了市场对后市原油价格的悲观预期。

同时，全球经济增长放缓抑制了对于原油的需求。IMF下调2018/19年的全球经济增长预期至3.7%，OECD也将2019年全球经济增速预期下调至3.5%。预计中国经济增速将在2019年放缓至6.5%左右，国内PMI制造业指数跌破荣枯线回落至50，需求下行压力增大。摩根大通全球制造业PMI指数在2018年持续下滑。全球经济的下行风险对于原油市场是利空因素。

近期油价的下跌已经促使OPEC成员国开始着手采取减产措施，然而在短期企稳之后，油价跟随美股继续暴跌。美国页岩油生产商在低迷的油价面前也有减产的动力和预期，但还需时间才能实现供需平衡。此外，投资者避险情绪增加，市场恐慌指数增加，风险偏好下降，原油作为风险资产面临价格下降预期。2018年第四季度，对于美国经济的不佳预期导致美股和原油价格同步下跌。

展望2019：供给收缩叠加地缘政治博弈在短期内提振油价

美国、沙特和俄罗斯三方博弈的不确定性预计将对原油价格形成压力。三方博弈使得决策更为复杂。作为发展国内经济和制造业的必要条件，低油价是美国的诉求。美国要求沙特增产以减轻美国对伊朗制裁的政策对油价造成的上行压力。特朗普在中期选举前多次呼吁OPEC控制油价，在2018年12月又屡次通过社交媒体向沙特施压，希望OPEC维持当前产量，不要减产。但美国对伊朗的制裁使伊朗在12月减产12万桶/日至292万桶/日，在180天豁免期到期后，伊朗原油产量可能进一步受到影响。

OPEC国家协议减产提振油价，短期内将提振油价。对于产油国来说，OPEC国家出于财政对于产油收入的依赖和对于弥补财政赤字和维护国家稳定的需要，油价上升符合其利益。为推升油价，协议减产势在必行。沙特和俄罗斯引领的OPEC计划在2019年1月每天减产120万桶。而沙特在2018年12月提前减产42万桶/日，出口量减少50万桶/日至725.3万桶/日。OPEC在12月减产53万桶/日至3260万桶/日，降幅为2017年1月以来最大。若减产协议进一步落地，油价将有提振空间，但OPEC原油减产通常在协议达成后短期内不及预期。与此同时，沙特还面临美国限制油价的压力。

原油产量的增加使美国在原油供需市场的地位发生逆转，美国在原油市场更有话语权。在美国页岩油产量接近自足的时候，推升油价对于下一步美国开放石油出口有利。另一方面，高油价对于其他原油需求大国的经济发展不利。因此美国对于原油的策略将极大影响原油价格。即便OPEC达成减产协议，在美国原油产量及库存增加的情况下，全球石油市场供应过剩的现状恐难以改善，预计未来原油价格大幅反弹的可能性有限。

虽然全球经济的下行风险将继续在需求端给予油价压力，但需求端相较于供给较为稳定。全球原油需求在2018年约为200万桶/日，2019年预计下降到150万桶/日。因此在OPEC减产供给端收缩和地缘政治博弈下，我们预计短期内油价会小幅上行，油价中枢将在70美元区间左右。

外汇市场： 美指震荡，总体下行

12月24日-12月28日，美元指数总体呈现震荡的态势。美元指数全周从96.5814下行至96.3738，受美债利差收窄的影响，市场存在避险需求。同期10年期美债收益率从2.74%下行至2.72%。欧元表现相对较好，全周小幅上涨0.99%。对于欧元市场，由于市场把欧洲央行紧缩计入价格将使得欧洲资产收益率上升，而当前市场对欧元区资产的计价偏向负面情绪，因此这种状况将促使欧元上涨。而全球股市暴跌的背景下，日股也正式步入熊市，促使日元对美元连续走强。

12月24日-12月28日，主要发达国家国债长端和短端收益率大体下行。长端利率方面，美国10年期国债收益率下行2BPs至2.72%；法国、德国10年期国债收益率分别上行0.5BP和下行1BP至0.708%和0.25%。短端利率方面，美国1年期国债利率下行5BPs至2.57%，日本1年期国债利率下行0.16BP。

截至12月28日的一周美股上演大幅逆转行情。道指上涨2.75%，标普500指数上涨2.86%，纳指上涨3.97%。由于圣诞假期，当周美股市场只有三个半交易日，成交量较低。经过连续三周下跌后，美股在周一的“半日市”中再遭重创，三个股指跌超2%。周五小幅下跌，近四周来首次周度上涨。或许是因为美联储主席鲍威尔的工作“百分百安全”让市场吃了一颗定心丸，抑或是美国企业养老基金买入640亿美元股票导致了周三当日大涨。欧股整体小幅下跌，英国富时100指数周涨0.19%，德国DAX指数周跌0.7%，法国CAC40指数周跌0.33%。前半段欧洲多数主要市场休市，周四节后首个交易日迎来普跌，英国富时100指数收跌1.5%，德国DAX指数收跌2.4%，法国CAC40指数收跌0.6%。周五欧洲三大股指集体反弹，英国富时100指数上涨2.27%，德国DAX指数上涨1.71%，法国CAC40指数上涨1.74%。

人民币汇率走势：美元震荡下行，人民币整体上升

12月24日-12月28日，美元指数总体呈现震荡的态势。美元指数全周从96.5814下行至96.3738，受美债利差收窄的影响，市场存在避险需求。人民币汇率整体上升。具体而言，离岸人民币CNH/USD28日录得6.8819，在岸人民币CNY/USD录得6.8658，一周分别升值420pips和361pips。28日1年期CNY NDF为6.8935一周升值380pips。

股票市场

股票市场：基本面延续弱势

2018年最后一周沪深两市延续前期震荡探底趋势，行业层面石油石化跌幅居前；宏观数据方面12月制造业PMI数据披露，仍处于下行通道中凸显基本面层面的潜在风险。展望2019年市场，短期而言在2018年四季度企业盈利数据大概率不及预期且外围市场波动较大的背景下，我们认为今年年初市场难现明显拐点，预计伴随着其风险的释放，市场将维持在低位震荡；长期而言，在各个层面政策已经显露明显托底意向的带动下，市场情绪有望修复，基于此社融等关键宏观经济数据仍需要重点关注。另一方面，商誉减值对开年后企业年报的影响不容忽视，其中创业板的数据值得关注。

沪深两市同向变动，转债正股涨少跌多。截至12月28日的一周上证指数下跌0.89%，沪深300下跌0.62%，沪深两市日均交易额2448.46亿元，日均环比上涨6.21%。中信29个一级行业中6个上涨，23个下跌，其中食品饮料（1.86%）、通信（1.74%）、餐饮旅游（1.57%）领涨，石油石化（-4.67%）、煤炭（-3.36%）、建材（-3.32%）领跌。111支可交易正股中，34个上涨，77个下跌，其中盛路通信（11.88%）、洲明科技（10.03%）、杭电股份（7.85%）领涨，铁汉生态（-21.53%）、星源材质（-14.52%）、道氏技术（-9.08%）领跌。

流动性跟踪

一级市场：截至目前12月共有5家企业进行IPO，融资总额为28.44亿元；11月共有8家企业进行IPO，融资总额为96.77亿元。12月共有20家企业进行增发，融资总额为638.58亿元；11月共有12家企业进行增发，融资总额为181.84亿元。

融资融券：28日沪深两市融资融券余额7557.04亿元，前一五为7644.31亿元，下跌1.14%。

沪深港通：截至12月28日的一周沪深港通资金流入合计19.71亿元，前一周资金流入合计10.13亿元；其中陆沪深股通资金流入合计27.63亿元；前一周净流出39.11亿元。

市场情绪跟踪

截至12月28日的一周A股市场日均成交274.79亿股，较前一周减少1.83亿股；日均换手率为1.82%，较前一周上涨0.15%。

估值跟踪

截至12月28日，A股市场整体平均市盈率为14.48，前一周五为14.63，历史中位数为21.67； A股市场整体平均市净率为1.45，前一周五为1.46，历史中位数为2.20。

转债市场：模糊的正确

转债市场成交量上涨，个券涨少跌多。截至12月28日的一周中证转债指数报收于279.60，周下跌0.03%；转债市场交易额83.19亿元，日均环比上涨32.87%；转债指数收于100.89点，周上涨0.03%；平价指数收于80.67点，周下跌0.30%。CB指数收于224.33点，周下跌0.02%；CB&EB指数收于225.19点，周上涨0.06%。在111支可交易转债中，除航信转债、顺昌转债、洪涛转债横盘外，45支上涨，63支下跌；其中百合转债（4.67%）福能转债（3.88%）、盛路转债（3.75%）领涨，钧达转债（-6.99%）、鼎信转债（-6.28%）、星源转债（-3.92%）领跌。成交额方面，福能转债（10.16亿）、盛路转债（5.73亿）、东财转债（5.24亿）成交额居前。

受益于上周五的反弹，年后第一周中证转债指数小幅上涨，市场整体弹性不俗但成交量小幅下滑。上周周报中我们重点讨论了转债替代正股的价值以及意义，其背后核心实质来自于负溢价标的数量显著增多给我们带来的思考，而上周市场表现也一定程度印证了负溢价率标的这一类具备独特属性个券的投资价值。同样在上周周报中我们对一季度进行了展望，认为依旧处于有可为的区间之内，这一判断的背后是转债“模糊的正确”特性演绎而来。经过12月后半月的调整后，短期看转债估值再次回归绝对低位的水平，绝对价格方面股性估值近两周持续维持在5%左右的水平，考虑到还有不少零溢价率附近的标的，我们认为不少标的的股性估值被市场的悲观情绪所低估；债性估值则是安全垫的指标，上周再次回落至200-250bps区间之内，位于历史极低水平，因而从指数角度而言回落的空间并不大。进一步考虑到离散度等辅助指标已经脱离预警高位，判断市场指标已经处于风险相对可控结构弹性出色的位置。我们在《可转债基础研究系列之二十二：大类资产配置视角下的转债投资逻辑——从债务周期理论出发》（2018-11- 28）中曾经指出转债是一类抓拐点的工具，投资者对权益市场“春季躁动”颇有预期，然而分歧在于发生的时间点。此时进可攻退可守的转债品种正是配置“模糊的正确”最好的工具，换而言之风险调整的收益率具有不可比拟的优势。一季度市场的有可为或许正在发生。

落实至具体策略层面，当下仍处于转债合理的布局区间，我们从去年四季度以来一直强调应该重点关注低价低估值的标的，建议将仓位集中在此类标的，beta收益依旧优于alpha收益，我们建议自上而下选择板块进行投资，重点关注金融、军工、5G、通信、新能源等板块相关标的的潜在beta收益。

建议关注的具体标的为东财转债、三一转债、福能转债、伟明转债、旭升转债、国祯转债、安井转债、景旺转债、洲明转债、百合转债以及银行转债。

债券市场：跨年资金收紧，现券收益率下行

利率债收益率全面下行。截至12月28日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-7.76bps、-0.12bp、-8.44bps、-8.53bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年分别变动-16.42bps、-8.57 bps、-13.75bps、-9.51bps。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-17.10bps、-11.04bps、-10.25bps、-6.07bps。

信用债收益率全线上行，其中AAA中票1Y下行11bps，3Y下行8bps，5Y下行7bps；AA中票1Y下行5bps，3Y下行4bps，5Y下行8bps；AA-中票1Y下行5bps，3Y下行4bps，5Y下行8bps。

截至12月28日的一周现券收益率先上后下，全周与跨年资金价格走势较为接近。前半周由于前周央行投放的7天逆回购陆续到期而续作力度较小，跨年资金价格上行明显，现券也出现调整，27日的工业企业利润数据显示盈利和需求环境仍不乐观，27、28日央行加大力度投放跨年资金，现券收益率下行，国债和国开债活跃券收益率创下年内低点。

商品：金属贵金属板块上涨，其余板块下跌

金属贵金属板块上涨，其余板块下跌。截至12月28日的一周南华综合指数收于1314.45点，周变动-1.46%，月变动-0.02%，年初至今涨幅下降到-6.14%；金属指数收于2684.67，周涨幅-1.52%，贵金属周涨幅2.02%，收于536.21，工业品下跌-2.06%，收于1986.45，能化指数下跌-2.31%，收于1248.41；农产品指数上涨0.07%，收于763.70。

黑色：库存下降，价格上涨

钢价、热轧卷板开始上涨。截至1月2日，RB1901收盘至3875元/吨，周变动101元/吨；热轧卷板收于3467元/吨，周变动23元/吨，板-螺价差走阔至-41元/吨。北京螺纹收于3760元/吨，周变动140元/吨，基差从185元/吨增涨至252元/吨。

供需：地产数据小幅回调，汽车产量继续下降。

长材需求方面，1~6月地产投资累计同比增长9.7%，1~7月增长至10.2%，8月则回调至10.1%，9月继续回调至9.9%，10月份继续回调至9.7%，11月继续保持9.7%，房屋11月新开工累计同比增长16.8%，高于10月的16.3%，商品房销售面积下降，11月累计同比增长1.4%。板材需求方面，汽车11月同比增速-16.7%，大幅度下降，挖掘机11月增速同比持平；销量结构来看，汽车起重机与挖掘机、叉车贡献较强，同比增速分别40.40%、27.70%和11.30%，压路机环比走弱，为-8.54%。

吨钢盘面利润率下降。我们计算的吨钢盘面利润480元/吨上升至528元/吨；高炉开工率有所下行，截至1月2日，全国高炉开工/河北高炉开工分别为64.92%/56.19%。

钢价反弹引领矿价上涨。截至1月2日，铁矿石1901收于491.5元/吨，周变动-5.5元/吨；青岛车板下降2元在548元/吨；港口铁矿库存方面有所下滑，从13885.38万吨下滑到14156.43万吨。期现基差56.5，周变动为2.5。

下游库存积累，煤炭价格承压。1月2日焦炭期货价格收于1876.5元/吨，周变-117元；动力煤1901收于591.4元/吨，周变动-22元。

供需：煤炭偏紧的供给状态开始吃紧。需求端火电11月同比增加3.9%，高于10月的3%；供给端10月原煤产量同比4.5%（3.15亿吨）；港口库存方面有所下降，截至12月21日，四大港口库存累计287.7万吨，周变0.7万吨。

贵金属：加息后市场波动加剧，贵金属价格走高

黄金：截至到1月2日，伦敦现货黄金为1,282.9美元/盎司，周变动幅度1.72%，月变动幅度4.62%；上海现货黄金（Au9999）为285.8元/克，周变动幅0.85%，月变动幅度4.08%；SPDR黄金ETF持仓量回升至795.31吨，周变动23吨。

白银：截至到1月2日，伦敦现货白银为13.51美元/盎司，周变动-0.05%，月变动-0.29%；上海现货白银为3654元/克，周变动幅度1.56%，月变动幅度0.74%；SLV白银ETF持仓量上升至9867.07吨。

有色金属：受经济面影响，铜铝持续下跌

铜：截至1月2日，隔夜LME期铜价格下降到5980美元/吨，周变动-2.65%；LME铜库存下降，从12.12万吨上升到12.97万吨。

铝：截至1月2日， LME铝收于1907美元/吨，周变动-18.5美元/吨；国内铝价格下跌，1月2日，收于13550元/吨，周变动20元/吨；基差从-90元/吨走阔至-180元/吨。

库存：期货铝库存LME/国内分别收于126.53万吨/52.35万吨，周变动11.52/-0.48万吨。

氧化铝：截至1月2日，山西/河南/贵阳地区氧化铝价格均有下降，三个地区氧化铝价格分别为3055/3000/3020元/吨，周变动0/-15/-15元/吨。

原油：受OPEC减产影响，油价反弹

价格：截至1月2日，WTI原油最新价46.54美元/桶，周变动为9.43%；布伦特原油最新价54.91美元/桶，周变动8.8%。截至1月2日，SC1809收于371.2元/吨，周变动为-2.11%。

供给：OPEC、沙特产出持续减少。截至1月2日，美国DOE原油产量为11680千桶/日；截至11月份数据，OPEC产出日均32965千桶/日，比10月份减少11千桶/日，阿拉伯为11016千桶/日，比10月减少377千桶/日。

库存：API库存增加，EIA原油库存减少。截至到1月2日，API原油库存为46264.60万桶，相比周变动为0.75%，月变动为0.45%；EIA原油库存122958万桶，周变动-0.83%。

农产品：供给增加，玉米、棉花价格增长缓慢，豆粕价格下跌

受进口供应增加影响，玉米、棉花价格增长缓慢，豆粕价格下跌。截至1月2日，玉米现货1945.57元/吨，周变动-0.35%，玉米期货收盘于1861元/吨，周变动1.64%；豆粕现货3,027.65元/吨，周变动-0.44%，豆粕期货收盘于2639点，周变动0.30%；棉花现货收盘于15260元/吨，价格变动-0.26%，棉花期货收盘于14890元/吨，周变动1.29%。

本文节选自中信证券研究部已于2019年1月7日发布的《大类资产配置周报20190104--原油价格历史上的几次下跌》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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