如何看懂外汇占款：中国跨境资本流动数据挖掘

3.外汇占款数据较之国际收支平衡表数据更为高频

国际收支平衡表按照权责发生制编制，反映一国居民和非居民之间的所有经济交易活动，无疑是衡量跨境资金流动的最根本的指标。不过考虑编制难度和数据准确性，外汇管理局公布这项数据的时间较滞后，关键目前公布的是季度数据，与市场高频跟踪和预判国际资本流动的要求相去甚远。

外汇占款与国际收支平衡表数据相比最大的优势就是高频率，是月度数据。更重要的是，外汇占款与国际收支平衡表中储备资产的变动基本同向同幅波动，从上面的表格可以看出，储备资产中最主要的变动就是外汇资产的变动。因此，可以根据外汇占款的月度变化简单推算外汇储备的变化。需要注意的是，国际收支平衡表中的外汇储备资产和央行公布的月度外汇储备数据存在不同。前者只包括了交易变动，是实际发生数。而央行公布的月度外汇储备还包含有汇率变化。央行公布的外汇储备统一以美元计价，但事实上其币种结构已多元化，欧元等非美元储备的占比已超过35%。当欧元等其他非美货币的汇率产生较大波动时，可能会对央行公布这个外汇储备余额产生较大扰动。

4．银行结售汇--更真实的反映跨境资本流动

在本文的开头图1，我们按照市场相关度等要素给数据作出了评分，除了外汇占款，衡量中国跨境资本流动的数据还包括银行结售汇。

从下图可见，金融机构外汇占款与银行结售汇的走势，在大多时间里两者偏离度很小，不过某些时点也存在超过千亿元的差距。比如2014年9月至2015年2月，这半年银行结售汇始终是逆差，而金融机构外汇占款有4个月为正，甚至两者的方向迥异。再比如2012年11月银行结售汇触底回升，而金融机构外汇占款却掉头向下转为负值。事实证明，外汇占款数据可能会因为受到诸如央行外汇市场干预等因素的扰动而失真，而银行结售汇数据较之外汇占款数据更能够反映跨境资本流动的真实情况。具体请参加点评报告《看到了结局，你有没有猜中开头--近期人民币汇率贬值原因辨析及走势预判》、《数据会说谎--2015年2月中国跨境资本流动数据点评》、《2012年11月外汇占款数据点评-11月新增外汇占款的奇幻漂流》。

外汇占款和结售汇的统计口径还存在差异。比如外汇储备的收益结汇和境外机构直接在中国的银行间外汇市场买卖外汇，均不通过银行的结售汇柜台交易，因而计入外汇占款但是未计入结售汇统计。

5．银行代客涉外收付款与金融机构外汇占款的差距在逐渐增加

境内银行代客涉外收付款（简称涉外收付款），主要反映境内企业和居民等通过银行办理的对外付款和收款。涉及币种不仅有外币，还包括人民币，涉及的项目主要包括货物贸易，服务贸易和直接投资、证券投资等。从历史走势来看，金融机构外汇占款与银行代客涉外收付款基本同向波动，但是2014年以来，两者走势差距加大，甚至方向也不再相同。

这两个数据同向波动、幅度接近，有什么内在关系呢？由于货物贸易占全部涉外收入和支付额的70%以上，我们以货物贸易举一个简单的例子。企业开展进出口贸易，当有货物流出去，就相应的有资金流进入境内；反之，有货物流回来，就需要支付资金流至境外，这个衡量跨境资金流的指标就是涉外收付款数据。出口商把收到的货款拿至商业银行结汇，或者进口商在商业银行购汇支付境外货款，就形成金融机构外汇占款。

那么两者的区别？主要有五个方面，一是涉外收付款与外汇占款的形成并不一定同时进行，经常出现时间差。二是，金融机构外汇占款包含的内容更广泛，如外汇储备的外币收益出售交易，以及银行自身形成的外汇占款等交易行为。三是受到居民结售汇意愿的影响，如结汇意愿较高、购汇意愿较低，金融机构外汇占款就会高于涉外收付款，这也是此前多年国内的现状；反之，结汇意愿较低、购汇意愿较高，金融机构外汇占款就会低于涉外收付款。四是指央行是否干预汇市。五是人民币跨境支付被统计入涉外收付款，但并不统计在外汇占款。

为什么涉外收付款和金融机构外汇占款的迥异走势在2014年之后越加显著？这主要是上面分析的最后三点原因。

首先，与央行是否入市干预人民币汇率有关。涉外收付款衡量资金在境内和境外的划转，是中国与国外资本流动的直接反映，如高压电网传送的高压电流；金融机构外汇占款属于国内非银行部部门和银行部门（央行加商业银行）之间货币兑换产生的资金流，如标准的220v电流；其间，央行和商业银行就是变电站。汇改前，央行为稳定人民币汇率，会把绝大多数流入国内的外汇买入，转换为外汇占款，就像这个变电站要把输入的高压电转换成标准电压的电流。这个时候，高压电流与经过转换的标准电压电流基本一致，此前涉外收付款与外汇占款的变动方向一致，幅度接近，完全可以通过分析外汇占款的变化来代表中国国际资本流动的变化及其产生的影响。2014年5月汇改至11月，央行淡出外汇市场的日常干预，变电站基本停止运转，不再转换和输出电流，因此涉外收付款和金融机构外汇占款的变动方向不再一致。

其次，金融机构外汇占款与涉外收付款差距上升的另一个重要原因是后者包含人民币的跨境流动。从2014年7月以来，涉外收付款中人民币规模逐步增加，而美元规模不断下降，其他外币规模也呈现负增长的趋势。对外贸易跨境人民币收付受汇率的影响较大，这个相关性与外汇占款正好相反。如2014年11月至2015年2月人民币汇率经历了一轮较强的贬值，6月中下旬至7月股票市场的剧烈调整，8月人民币汇率中间价报价机制改革，由于汇率与外汇占款是一个硬币的两面，因此外汇占款无疑是趋势性向下，除4月外，人民币跨境资金接连10个月出现回流趋势，使得涉外收付款差额被动增加。以2015年1月为例，金融机构外汇占款为-1083亿元，而涉外收付款差额却高达2254亿元，两者的差距达到了峰值，其中由于人民币资产的回流而导致的涉外收付款被动的上升规模为1478亿元，贡献度达66%。

此外，外汇占款和涉外收付款差距的波动加大，还有一个重要的因素就是经济主体资产配置的变化。曾经结汇意愿稳定的持续走强，增持人民币资产，因此外汇占款稳定的高于涉外收付款。但是在美联储加息预期带来的不确定对全球流动性收缩的影响下，居民和企业的购汇意愿和结汇意愿出现较大波动。从长期来看，增持外币资产的经济主体多元化配置的时代已经来临。因此，购汇意愿显著增强，境内外汇存款大幅增长，结汇意愿走弱。这导致外汇占款大幅负增长，由于这部分资金并未流出，因而涉外收付款下降较少。我们在《中国会“海淘”全球金融资产吗？-轩言·数语系列报告》、《一张图看懂持汇意愿变迁-轩言.数语系列报告》曾对此进行深入讨论。

二、我们为什么要研究外汇占款

1．外汇占款是人民币汇率“硬币的背面”

1）汇率和金融机构外汇占款反映价和量的关系

人民币汇率无疑是观察跨境资金流动的最活跃价格指标。在汇改之前，央行积极参与外汇市场交易，实施有管理的浮动汇率机制，引导人民币汇率稳步缓慢的升值。这也是据此我们创建招商外汇供求强弱指标的初衷，它是外汇占款高频同步指标，两者历史走势关系密切。具体请见《从全球资本流动的视角预测外汇占款的分析框架-兼介绍招商外汇供求强弱指标》。

需要注意的是，人民币汇率与金融机构外汇占款是一个硬币的两个面，反映价与量的关系，并非因果关系。人民币汇率贬值与金融机构外汇占款下降往往同时出现，反之亦然。内在逻辑是，人民币汇率走弱，贬值预期上升，企业和居民的购汇意愿上升，结汇意愿减弱，套汇的跨境资本流出，金融机构外汇占款增量下降；相反，人民币汇率走强，升值预期上升，企业和居民的结汇意愿上升，购汇意愿减弱，吸引跨境资金流入，金融机构外汇占款增量上升。因此，在绝大多数时间里，人民币汇率和金融机构外汇占款是同向变化的，但是由于汇率反映的信息更为庞杂，外汇管理政策的改革和央行在外汇市场的参与往往也会对汇率走势造成冲击，两者有时可能会出现短暂的背离。

2）央行退出外汇市场常态式干预的影响

我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，央行就是这个管理人。央行对外汇市场做过多次改革，分别是2012年4月和2014年3月，把银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由0.5%先扩大至1.0%，再增加至2.0%，最近一次是2015年8月的中间价报价机制改革。

在12年和14年两次汇改之后约半年的时间里，央行确实退出外汇市场的常态式干预，这一点可以从央行外汇占款变化证实。在2012年之前，外管局规定商业银行可以保留的外汇头寸规模有限，实行强制结售汇制度，商业银行把所有收到的外汇都会卖给央行。这样造成两个结果，一是金融机构外汇占款与央行外汇占款同向同幅波动，二是形成了规模庞大的外汇储备。在实现意愿结售汇制度和汇改之后，商业银行持有外汇头寸的自主空间增加，央行外汇占款与金融机构外汇占款的走势不再一致。

央行退出外汇市场的常态式干预意在提升货币政策有效性。投资者都熟悉“蒙代尔不可能三角”央行需要在货币政策有效性、汇率浮动和资本自由流动之间进行取舍。一直以来，央行为实现人民币汇率渐进升值而不得不投放基础货币干预外汇市场，饱受“货币超发”的诟病。从2011年底以来，中国的跨境资金流动波动更加频繁，资本管制的压力上升，央行不得不在货币政策有效性和汇率稳定这两个目标之前做出权衡。这两次汇改就是央行提升货币有效性这一目标之举。

这一举措带来的重要变化就是——央行外汇占款的波幅大幅减弱。2012年4月汇改后，央行外汇占款增量从2011年的月均2135亿元下降到2012年5至11月间的月均4亿元；2014年3月汇改之后，央行外汇占款增量从前三个月的月均2626亿元缩小至月均-22亿元。从数据来看，央行确实在朝着退出常态式干预的方向努力着。

除了央行外汇占款基本在零附近波动之外，金融机构外汇占款增速也大幅降低，外汇占款与我国国际资金流动状况“脱钩”，将不再是刻画跨境资金流动的最好指标，并且外汇占款与汇率的关联度会减弱。例如，2014年10月和11月金融机构外汇占款分别为660.75亿元和11.66亿元，如果仅从数据来看，外汇占款净增加，甚至10月外汇占款还是回升走势。如果据此判断国际资本仍在流入中国，与此后中人民币汇率不断承受贬值压力的走势相违背。实际上境内银行代客涉外收付款差额从8月至11月连续4个月为逆差，银行代客结售汇差额从9月至11月连续3个月为逆差，更准确反映了真实的跨境资金外流状况。

3）央行退出常态式干预并不意味着央行完全不干预

央行出于稳定汇率的考虑，仍然做不到完全不干预。其实，完全不干预外汇市场只有美国等少数经济体目前可以做到，日本和瑞士等发达经济体仍偶尔干预外汇市场。而在历史上，美欧等发达经济体都经历过持续干预外汇市场的时期。过去在人民币升值阶段，央行常态式干预已形成“路径依赖”。外汇市场运行还没有完全习惯于央行的“缺席”，各个市场主体仍将央行视为外汇市场上最大的潜在外汇供应者和需求者。随着美元的快速走强，人民币汇率贬值，今年8月份汇改之后，新兴市场货币大幅贬值，离岸在岸人民币汇率价差扩大，贬值预期上升之时，央行更需要通过干预来维护外汇市场的稳定。

实际上，过去的两次央行淡出外汇市场干预，但是最终又不得不重新“披挂上阵”。央行不断尝试提升货币政策的有效性，然而面对多变的市场，中国央行往往需要权衡多个政策目标而主动出手。比如第一次汇率波幅区间扩大后，2012月5月至11月，这7个月央行基本未干预外汇市场，但从2012年9月之后人民币汇率频繁涨停，央行一开始还只是观望并未入市，希望市场发挥作用，然而在外汇市场经历了人民币汇率有价无市的僵局之后，央行授意商业银行购入外汇，但这未能从根本上缓解外汇供求失衡的局面，最后央行才不得以亲自入市干预，也是维护外汇市场稳定的无奈之举。我们当时曾出过多篇点评和专题报告，如《再谈新增外汇占款的奇幻漂流—中国国际资本流动专题报告之六》。2012年12月，央行恢复干预后（不论是出于持续的贬值压力还是升值压力），外汇占款会重新出现每月数千亿的增减量。

再比如第二次波幅区间扩大后，2014年4月至11月，央行又再度减少了对外汇市场的干预，这期间央行外汇占款月均仅为-22亿元。然而美元指数快速走强，人民币汇率的贬值压力亦在上升，外汇市场再度陷入僵局的局面，但此次演绎的一幕是人民币汇率遭遇不断“跌停”的尴尬境地。我们在《看到了结局，你有没有猜中开头》，为了稳定汇率，央行可能已从2014年12月重新恢复对外汇市场的直接干预，这会在贬值预期较强的情况下带来外汇占款的负增长。

此外，还有一种在外汇市场价格极端的情况下，观察央行干预的方式，即外汇市场日均成交量，如8月汇改导致的外汇市场成交量的成倍上升，每日平均成交量为316亿美元，此前平均值约150亿美元左右。不过，国内外汇市场成交以对手盘居多，真实的结售汇交易仅占较小比重，且可能随市场活跃度上升而下降，所以不能简单以市场成交量增加额来估算央行干预规模。

2.央行外汇占款是过去十年基础货币投放的主要渠道

为了更清楚的分析央行外汇占款对基础货币投放的重要性，我们从央行的资产负债表入手。

基础货币=国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产-不计入储备货币的金融性公司存款-发行债券-国外负债-政府存款-其他负债

其中，对政府债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权、不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债，变动很小，此处不赘述。

因此，基础货币的变动主要来自四个方面：国外资产、对其他存款性公司债权、发行债券和政府存款。其中，国外资产中货币黄金都比较稳定，主要是央行外汇占款和其他国外资产的变动，后者主要是指以外汇缴存本币存款准备金，2015年8月该项下负增长5398亿元，规模变动超过外汇资产的变动3184亿元。对其他存款性公司债权，是指央行对商业银行的再贷款（包括MLF和PSL）和公开市场操作。发行债券，主要指央票发行。政府存款，主要是财政存款。

在1984年至1993年间，再贷款成为中央银行吞吐基础货币最重要的渠道，占基础货币供应总量的70%—90%；1994年至1997年间，再贷款投放基础货币的作用下降，作为政策性金融工具的职能上升；1997年至2000年再贷款的主要作用是调整货币信贷结构和履行中央银行最后贷款人的职能。外汇占款增量明显下降后，2014年再贷款作为基础货币的主要投放渠道的职能再次得到体现，在经济结构调整中发挥重要的政策信号作用，即增加对关键领域和薄弱环节的信贷支持。

2001年至2013年，基础货币的主要贡献者是央行外汇占款。从2001年加入WTO开启了国际资本流入中国的序幕，在2003至2009年经由央行外汇占款渠道投放的基础货币与全部的基础货币增量的占比都超过100%，并且该占比在2005年达到高峰的290%，2010年随着国内经济逐渐显露疲态，GDP告别双位数增长、潜在增速下滑，以及消化“4万亿”投资带来的过剩产能，国际资本流入减缓，外汇占款对基础货币投放的贡献开始下滑。2012年由于欧债危机造成全球金融系统冻结，国际资本避险需求上升，上半年新兴市场一度遭遇流入不足的情况，中国也不例外。2012年外汇占款增量对基础货币增量的贡献仅为15%，2014年该比例为28%，再度处于低位。

从存量看，央行外汇资产增加对其资产负债表的扩张和结构改变贡献巨大。央行外汇资产在央行资产负债表的占比在2015年7月为79%，最高点出现在2013年末2014年初未83%，而2002年1月仅有40%。而“对其他存款性公司债权”占资产总额的比重只有8%，而2002年同期则有28%。因此，央行资产总规模从2002年初的4.5万亿扩张至今天的34万亿，央行外汇占款贡献了26万亿，可谓贡献不小。

3．外汇占款影响央行货币政策中存款准备金率的调整

中国加入WTO开启了国际资本流入国内之门，央行外汇资产不断增加，导致资产负债表被动扩张，形成基础货币的被动投放。商业银行通过结售汇操作形成外汇占款，这部分资金成为了商行的超额存款准备金，可用于发放贷款、购买债券、或用于购买其他资产。

央行为了对冲国内流动性的增加，采取各种措施收紧商业银行流动性，把商业银行的超额存款准备金变为法定存款准备金，即提升存款准备金率，增发央票、或者通过公开市场操作回收货币。因此，外汇占款的持续上升往往伴随着存款准备金率的提高或者公开市场货币净回笼规模的上升。2006年6月至2008年6月，金融机构外汇占款月均增量为2990亿元，对应着存款准备金率从7.5%上调至17.5%。2009年12月至2011年6月金融机构外汇占款月均量又高达2973亿元，对应着存准率从15.5%上调至21.5%。

在上文，我们分析了央行资产负债表的资产端，而相对与负债端，在储备货币中“其他存款性公司存款”占总负债的币种高达65.5%，这一部分就是存款准备金，在2006年初该比例仅为32%，此后随着存准率的提升，这部分的比重也在快速增长。

虽然过去央行采取了多种措施来抑制流动性过剩，面对外汇占款已经形成存款，增加货币供给，央行滞后的提升存款准备金率，只能间接减少银行贷款再派生货币的规模，并不能实现完全对冲，因此，货币的供给量还是增加的。

今后我们熟悉的局面会发生改变，跨境资金出现双向震荡，外汇占款转为低速增长深圳负增长。央行行长周小川曾以“池子”来比喻中国的外汇储备和法定存款准备金，正如风能水能联动发电一样，当风力大的时候，利用风力将水抽到高处的蓄水池中；在风力减弱时，让高处的水流向低处带动发电机发电。机制设计如此，那么央行在过去出现持续经常项目顺差和外资流入时期通过外汇市场干预抑制汇率升值的速度，增加持有外汇资产，使之成为外汇储备和相应的法定存款准备金；现在，当出现资本外流和外汇市场供求失衡时，央行自然应该在外汇市场上抛出外汇资产，以稳定汇率和市场预期，同时降低法定存款准备金率以“活化”基础货币，对冲因干预带来的货币收缩作用。2011年10月至2012年5月，金融机构外汇占款月均126亿元，出现4次负增长，存准率从21.5%下调至20.0%

不过，在央行未来通过降准和其他数量工具主动供应基础货币的过程中，不能及时和足额对冲货币收缩效应的风险可能更高一些。央行维持较高的存款准备金率，在外汇占款双向波动后，可能导致基础货币投放不足，以及流动性的被动减少。

过去，央行的操作略显滞后，即外汇占款持续负增长一段时间，央行才会下调存准率。对比2014年全年外金融机构汇占款规模为7787亿元，当前人民币存款超过110万亿元，每次0.5个百分点的下调释放的资金规模是5500亿元，释放规模不可谓不大。这也有可能是2014年金融机构外汇占款三次负增长，央行都迟迟未下调外汇占款的一个原因。有一个时期是例外，即2008年9月至年底，存准率从17.5%降至15.5%，但是外汇占款不仅不低增，甚至月均增量仍高达2424亿元，这主要是由于美国次贷危机致使中国经济出现较大程度的下滑，货币政策逆周期的调控下，选择下调存款准备金率以及降息维持宽松货币政策环境。

2015年央行应对速度明显加快，从年初至9月初，存准率已经从20%下调至18%，释放资金超过2万亿，显著多于同期金融机构外汇占款负增长规模1.2万亿，央行外汇占款负增长规模近1万亿。这反映出央行对当前的跨境资本流动局面的前瞻判断，以及维护银行间流动性合理充裕的明确态度。

还需要强调一点，过去存款准备金率的调整往往代表货币政策的态度和方向，未来存款准备金率的调整“走下神坛”，不再是货币政策放松或者收紧的重要工具，而更多反映的是应对跨境资金波动的一种对冲。公开市场操作或者其他数量型调控工具（MLF、PSL等）进行短期流动性干预是可行的，但是长期使用就会存在成本和风险问题，而存款准备金率的调整可以较为有效的缓解这个局面。公开市场操作的成本远高于存款准备金率的调整，年初7天逆回购招标利率为3.75%，当前已经逐步下调至2.35%，但仍高于央行需要支付给商业银行的法定准备金的存款利率1.62%和超额准备金的存款利率0.72%。

4．外汇占款是影响国内流动性的重要因素之一

由于外汇占款会推动基础货币的被动投放，是国内流动性的重要补充。为了更客观的了解外汇占款对流动性的作用，我们研究了货币政策相对平稳期，即剔除了调整利息或者存款准备金率时期，发现如果外汇占款增量明显超过季节性增长，则国内银行间流动性趋于宽松，利率回落；相反，如果外汇占款增量显著下降甚至负增长，则国内银行间流动性趋于紧张，利率上升。

外汇占款有助于推动基础货币的被动投放，这是国内流动性的重要来源，但并非唯一来源，央行有多种工具可以进行对冲，不要忽视央行在调控中扮演的重要角色，判断流动性的走势应更为关注价格信号。

央行在时刻发挥着国内流动性总阀门的调控作用，以符合宏观调控的政策方向。当外汇占款增加较多的年份，造成资产价格和通胀水平上升过快，引导央行以偏紧的货币政策方向调控，通过多种方式主动收紧流动性，例如在公开市场操作中减少货币投放，提高存款准备金率、甚至加息，那么流动性可能是收紧的，如2013年下半年；如果外汇占款增加较多，而且央行的货币政策方向也是偏松的，那么央行又可能并不对冲、或仅少量对冲，这样货币市场的流动性仍是宽松的，如2013年上半年。而当外汇减少的年份，由于担心对经济和国内流动性的冲击过大，央行采取偏宽松的货币政策方向，主动释放流动性，例如公开市场操作中增加货币净投放，降准或减息，债市仍有机会走出牛市行情，如2014年，再如2015年7月和8月。从下面的图可以看出央行采用多方式对冲外汇占款后对银行间流动性的影响，绝大多数年份里，外汇占款上升，反而银行间回购利率也是上升的。

三、外汇占款的决定因素分析

在我们一贯的分析框架中，判断外汇占款的走势不仅需要关注国内因素，还需要兼顾国际因素的影响。国内因素包括本国的货币政策、经济状况和金融环境，国际因素主要是分析其他国家货币政策外溢效应，尤其是发达国家。而既然是国际因素，它就不仅仅影响某一个经济体，而是几乎同时作用于多个经济体，只是各个经济体受其影响的程度不同罢了。

1.国内货物贸易是外汇占款形成的基础

货物贸易是外汇占款形成的重要影响因素之一，考虑到物流滞后与资金流1－2个月，为外汇占款的正增长形成支撑。从2002年至2011年的历史平均数据来看，下半年的货物贸易的占全年的比重为64.6%，高于上半年的占比，特别是西方圣诞节前的备货期；同样，下半年外汇占款的增幅高于上半年。不过，在2011年四季度至今，由于外汇占款受国际因素的影响出现较大的波动，因此与货物贸易顺差的规律有所弱化。中国国家外汇管理局综合司司长王允贵讲话中谈到，中国目前每个月有500亿美元左右的基础性顺差。这是保持人民币汇率基本稳定的基础，也是外汇占款形成的基础。

2.发达国家货币政策是外汇占款的国际驱动因素

发达国家货币政策与新兴经济体资本流动之间的关系可以打一个比喻，发达国家货币政策如水泵，全球金融系统如水渠，前者决定了从源头上是释放还是回收流动性，而后者决定了水泵泵出的水能否四通八达。因此，发达国家货币政策和金融系统状态会推动全球流动性的规模和方向发生变化，进而影响中国跨境资金流动，因此金融机构外汇占款也会相应变化。

由于美元的全球中心货币地位，发达国家中美国货币政策的影响无疑居首位，其货币政策的松紧均会有显著的外溢效应，通过多种渠道传导至其他经济体。美国货币政策的变化在过去主要是体现为对联邦基金利率的调整，在2008年底之后体现为美联储资产负债表的变化。

在过去的半个世纪，美国货币政策宽松，即多次减息，资金流往往会从发达国家流向发展中国家，如1970年末流向拉美地区，1990年代流向东亚地区，2000年以后则流向以金砖国家为代表的新兴经济体。而当美国货币政策由宽松步入紧缩周期，即利率转而上升之后，资金流发生逆转从发展中国家流回美国，而多数发展中国家由于此前宽松的货币管制，以及不健全金融体系和监管，在流动性宽松时期积累了大量外债，当流动性偏紧时，跨境资金大量流出就会触发金融危机。如1983年3月美联储货币政策由减息周期进入加息周期，1982年8月拉美危机爆发；再如美联储在执行接近6年宽松货币政策之后，由1994年2月进入一轮加息周期，同年12月墨西哥危机爆发；再如1997年3月美联储加息，同年7月亚洲金融危机爆发；美联储在2000至2001年货币政策收紧的后期，阿根廷危机爆发。请参见报告《中国国际资本流动专题报告之七-美联储退出与新兴经济体金融危机的历史回顾》。

自从2008年12月美联储下调利率至0%-0.25%区间以来，尽管基准利率维持不变，但货币政策波动对全球流动性的影响依然存在，这时就要通过观察联储资产负债表的变动来把握非常规货币政策的变化。2009年10月第一次欧债危机的不断发酵伴随着美联储资产规模的收缩；2011年8月，欧债危机第二次爆发前，美联储资产规模也出现了一轮快速下降，全球资本从新兴市场流出，金融机构外汇占款下降；而在2012年9月和12月，美联储接连推出QE3、QE4，其资产规模出现快速上扬，全球资本再度回流至新兴经济体，金融机构外汇占款显著回升。2014年1月开始以每月100亿美元的规模逐步缩减每月的QE购债计划，新兴市场跨境资金流动迅速下降，国内的外汇占款再度回落。观察下图可见，美联储资产负债表收缩或扩张对中国金融机构外汇占款的方向和规模影响显著。

发达国家中欧元区货币政策对全球流动性的影响也不可小觑，其对风险偏好的改变和全球金融系统的稳定有重要作用，以保障“水渠”的通畅。以欧债危机为例，2009年10月希腊债务问题引发第一轮欧债危机，2010年11月爱尔兰和2011年5月葡萄牙在欧债危机中接连倒下，危机情势愈演愈烈，经济也陷入衰退泥潭一蹶不振。为了应对危机和挽救经济，欧央行于2011年12月和2012年2月分别推出两轮3年期LTRO，规模接近万亿欧元，同时扩大可用抵押品范围，不过由于金融体系的互信问题，资金大部分堰塞在欧央行账上，未流入实体经济，全球流动性和中国金融机构外汇占款也都处于低位。欧央行行长德拉吉在12年7月发表“尽一切努力捍卫欧元”，表明政策底线，加强金融互信，流动性开始从欧央行的账面流向实体经济，2012年9月开始执行直接货币操作“OMT”计划，理顺货币政策的传导机制，推动欧元区流动性再度改善，随后全球流动性也出现恢复性增长。

从下图我们可以看出发达国家货币政策变化对中国外汇占款的影响直接而重要。在非常态的宽松货币政策时期，美联储和欧央行的每次推出QE货币政策，会随之带来中国外汇占款的增加，而量化宽松政策的退出、以及危机导致全球风险偏好的下降会带来跨境资金流出新兴市场，中国外汇占款也会相应回落。

3.发达国家货币政策外溢效应多渠道影响外汇占款

发达国家的货币政策外溢效应传导渠道有哪些呢？传统的货币政策通过改变短期政策利率进而影响长期利率、经济产出和通货膨胀。在08年次贷危机后，发达国家在基准利率降至零时，传统的货币政策不再奏效，进而采取量化宽松和前瞻指引这种非常规货币政策，它通过五个渠道对新兴经济体产生外溢作用，包括货币政策渠道、汇率渠道、全球金融市场渠道、国际银行信贷渠道和资产组合再平衡渠道。

举个例子，在美联储于2008年11月推出第一轮量化宽松政策的背景下，俄罗斯央行于同年12月开始下调再融资利率，尽管经济和通胀水平均于2009年三季度触底反弹，但是俄罗斯央行仍持续下调再融资利率至10年6月，并且出于担心国内外利差扩大引发汇率升值和破坏性的资本流入，此后也长期维持较为宽松的货币政策。美国宽松货币政策稳定了全球金融系统免于崩溃的境地，避险情绪缓释、风险偏好上升，带动美元走弱，俄罗斯卢布汇率开始升值，汇差和利差交易吸引国际投机资本流入，国际投资者增持在俄罗斯的债券，以代替由于美联储购债被压低的美国长期国债，造成该市场资产价格发生变化。反之，在2014年10月美联储逐步退出量化宽松、货币政策向常态恢复的背景下，美国货币政策的外溢效应由正转负，其他国家并不能简单选择紧缩政策，即便面临跨境资本的流入，汇率贬值，但是出于经济疲弱和通缩压力，包括印度、巴西、澳大利亚等多个国家不得以依然维持宽松货币政策，境内外利差缩小、汇差缩小，国际投资者的资产配置也会随之发生变化。

4.中国外汇占款与全球流动性相关度较高

一般衡量全球流动性可以选择数量型指标和价格型指标，前者主要是货币供给、信贷总量等衡量社会融资难易的指标，后者主要是利率、信贷利差等衡量融资成本的指标，这里为了更明确的分析外汇占款规模的变化，我们用全球M2的新增量来衡量全球流动性的变化。

中国金融机构外汇占款与全球流动性密切相关（下图）。例如，2004年6月至2006年7月，美联储数次加息收紧货币政策，并未抑制房地价格飙升的势头，地产产业链带动经济繁荣，这期间依然流动性快速上升，中国金融机构外汇占款也在不断上升。而次贷危机时期，美联储于2007年9月开始快速减息，并采取了多种方法补充流动性，避免金融体系出现流动性冻结。首先在2008年9月美联储逐渐减息直至超低利率，进入“零利率政策”时代；其次与主要央行联手提供美元流动性互换协议、贴现窗口支持、短期标售工具（TAF）、一级交易商信贷机制（PDCF）、定期证券借贷工具（TSLF），用以帮助金融机构可以通过这些机制在资金紧张时期获得融资支持、避免出现流动性紧张的局面，随后于2008年11月推出第一轮QE。尽管如此，2009年全球流动性还是显著下滑，中国金融机构外汇占款亦出现回落。在2011年末和2012年上半年欧债危机时期，全球流动性和中国金融机构外汇占款又再度显著回落。2015年全球流动性又再度降至低点。

5.中国外汇占款与新兴市场的跨境资金同向波动

发达国家货币政策的外溢效应，作为共同的国际因素，会同时影响多个经济体。因此，多数新兴市场无一例外的都会受到该因素的影响，这会导致中国等多个新兴市场跨境资金出现同向波动。

我们创建的指标--招商亚洲新兴市场流向指标，设计的理念正是基于这一点，其参照的新兴经济体的资本市场开放程度较高，国际资本流动速度会快于中国，该指标对于中国外汇占款具有一定的领先性，特别是在全球流动性重大拐点处有领先性。该指标的介绍可以参考《全球视角的外汇占款分析预测框架（续）-推介“招商亚洲新兴市场资金流向指标”》。如当时市场预期美联储即将推出QE3，“聪明钱”提前布局，因此新兴市场资金流向的拐点出现在2012年6月，但是国内的外汇占款的反转的时间点则是三个月之后的2012年9月。2015年4月招商亚洲新兴市场流向指标开始下滑，金融机构外汇占款从6月开始恶化。

四、研究外汇占款可能存在的误区--用残差法来测算热钱规模

很多投资者，甚至是专业的研究员，研究外汇占款时往往会同时谈到热钱。我们之前也曾在《中国国际资本流动专题报告之一--我们为何不测算热钱》报告中谈过，在此也简述一下主要观点。

通常的衡量方法是用“残差法”计算，即外汇占款-货物贸易顺差-实际利用直接投资增量=热钱，我们这里想指出这个方法存在漏洞。如果用一个“测不准”的指标来进行推理分析，缺乏一个客观和准确的数据基础，则任何分析结论都将先天不足，经不起推敲。

主要的问题有以下四个方面。首先，如上文所述，衡量跨境资金流动最好的是国际收支平衡表的交易数据，为了方便更高频率的观察，可以用外汇占款、境内银行代客涉外收付款、结售汇来代替，这些数据相互之前由于统计口径不同也可能存在差异的，从而导致使用不同指标代入“被减数”得出的结论不同。

其次，如果外汇占款用以衡量国际资金流动，是资金流的概念，那么“减数”贸易顺差是货物流的概念，资金流和货物流往往存在时滞，而且货物流往往有很强的季节性，上半年少增，下半年多增，如果在资金流月度分布相对平均的情况下，很可能会得到上半年热钱流入，下半年热钱流出的结论。

再次，实际利用直接投资增量不是严格意义上的直接投资（FDI）。由商务部公布的全国吸收外商直接投资月度情况的“实际使用外资金额”指标，用来代替严格意义上的直接投资（FDI）则有以偏概全之嫌，一是，该指标不包括对外直接投资，而从国际收支平衡表看，近三年第一季度，季均对外直接投资金额达164亿美元，增量不算低。二是，未全面涵盖外国来华直接投资。根据国际货币基金组织的统计规范，外国来华直接投资至少应包括投资资本金、关联公司之间往来和利润再投资三项，而商务部的统计仅主要涵盖了第一项。例如，2012年至2014年第三季度，国际收支平衡表统计外国来华直接投资共6927亿美元，而实际利用外资金额合计仅3166亿美元，两者差距超过一倍。

最后，该测算方法会导致有相当一部分高透明度、低波动性的资金被错判为“热钱”。比如说外汇储备的投资收益，2014年末外汇储备为3.8万亿，其中大部分是各国的国债，即便以1%的收益率回报来计算，外汇储备一年的收益就高达380亿美元，该规模相当于2014年外汇占款的三成左右。在比如，与合格国内机构投资者（QDII）和合格境外投资者（QFII）有关的国际资金流动，此类资金流出、流入均需经过审批，且有一定锁定期，波动性并不高。

五、2015年外汇占款展望

1至8月金融机构外汇占款为-12,246亿元，央行外汇占款为-9796亿元，7、8两个月降幅扩大。我们认为这主要是由于美国货币政策收紧的预期、以及美国与其他国家经济和货币政策分化带来的不确定性上升，导致全球资本流动处于周期性低点。外汇信贷、全球流动性和全球外国直接投资FDI的数据变化也证实了这一点。

我们预计未来央行外汇占款下降的速度可能放缓。主要原因有三：首先，美联储货币政策紧预期造成的全球流动性收缩或者去美元杠杆的进程可能进入阶段性尾声，甚至已出现“超调”，全球国际资本流动可能将告别周期低点，出现一个平稳期。美联储加息政策靴子落地其实是有助于减少全球资本流动的不确定性，因为市场已经对美国加息已经有了较为充分的预期。并且，美联储对未来联邦基金利率预期中值的下调也表明美国货币政策的收紧力度将低于预期，短期内更多地是向市场传递美国货币政策将彻底退出非常规操作状态。因此，美联储加息后，不确定性下降有助于国际资金风险偏好的回升，全球资本流动可能从周期的底部有所回升，我们此前已多次提到需辩证看待美联储加息对全球流动性的冲击。

其次，随国内外经济主体对811汇改政策认识的不断加深以及央行稳定国内外汇市场的操作，汇率贬值预期有望逐步消退，回归基本面。本次汇改的主要目的是增加汇率的波动性、增加未来应对美联储加息后的空间，而不是开启人民币主动贬值的序幕。

第三，远期售汇宏观审慎管理等措施针对性强，有望明显减少投机性购汇需求。按照央行答记者问披露，8月远期购汇签约额是今年1至7月签约额（274亿美元）的三倍，多增了近550亿美元，这其中固然有企业对冲汇率风险进行的交易，但也不排除有个别企业某种程度“裸做空”人民币，到期如果汇率不合适就违约或逃单”的情况，因此需要通过保证金来调动银行加强交易真实性审核的积极性。

四季度外汇储备可能仍然会面临下降，但现在外汇储备流失的局面并不严峻，远不及98年亚洲金融危机时期。并且，外汇储备下降伴随着企业和居民外汇存款的上升，从央行集中持有到“藏汇于民”。经济主体更分散化的持有外币有利于提高外币资产回报率和跨境资金的稳定性。

面对央行外汇占款的持续负增长，预计央行将继续采取“池子”对策，灵活使用包括公开市场操作、SLO、MLF和PSL以及降准等多种手段维护银行间流动性基本稳定。未来存款准备金率的向下调整仍然存在空间，以活化基础货币和提升货币乘数。

六、未来应该关注银行代客收付款和结售汇数据

外汇占款低速增长并不意味着中国国际资本流动波动性的下降。从2014年年底以来人民币汇率的大幅波动，新兴市场国家的货币走软和外汇储备波动，说明国际资本流动的波动性不仅没有下降反而上升了。随着人民币国际化和中国资本项目可兑换的推进，国际因素对于中国资本市场的影响将会越来越明显，因此国际资金流动的重要性不容忽视。

未来观察我国的国际资本流动状况主要从两个方面，一是汇率、二是银行代客收付款和结售汇数据，一个价格信号，一个数量信号。因此，从2014年11月开始，我们推出了《中国跨境资本流动数据点评报告》专门针对“银行代客涉外收付款”和“银行结售汇”数据，进行更详尽的分析，而不再仅仅限于外汇占款这个指标。 返回搜狐，查看更多