拆解招商银行2020业绩快报：净利润增速明显上行，存款优势显著【中泰银行·戴志锋/邓美君/贾靖】

快报亮点：1、营收增速向上、全年净利润同比增速回正、同比5%：净利息收入与净非息收入同比增速均实现向上。2、净非息收入同比增速向上，公司强大的零售端业务能力持续。1Q20-2020全年净非息同比增长21.6%/12.9%/8.4%/9.2%。3、公司存款优势显著。招行全年新增存款7814亿，较2019年的新增量4437亿提升3376亿。存款规模高增的同时，存款付息成本还在下降，显示公司强大的客户基础。在21年信用扩张边际放缓背景下，公司超强的揽储能力将是公司净息差的稳定器。4、资产质量优异持续：不良双降。不良率自2016年来持续下降，当前已是2014年来的低位。2020 年底不良率1.07%，环比下降6bp。 安全边际高。公司拨备覆盖率 437.68%，环比提升12.9%；拨贷比4.67%，环比下降12bp。

快报不足：息差环比缩窄10bp至2.25%：预计有高收益资产证券化的原因，公司单4季度出表资产470亿。

投资建议：公司经营业绩稳健，21年经济环境背景下招行成长确定性较强，持续重点推荐。公司当前股价对应2020、2021E PB 1.93X/1.71X；PE 12.91X/11.63X（股份行PB 0.83X/0.75X，PE 7.69X/7.08X）。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，是我们重点和持续推荐的优秀公司。

正文分析

营收增速向上，净利润同比增速回正、实现同比+5%

招行2020全年营收增速趋势向上、累积同比+7.7%。净利润增速回正，实现同比5%的相对较高增长。1Q20-2020全年营收、营业利润、归母净利润分别同比增长11.4%/7.3%/6.6%/7.7%、6.3%/-2.8%/-0.6%/4.8%、10.1%/-1.6%/-0.8%/4.8%。

息差环比缩窄预计有高收益资产证券化的原因

4季度公司做了相对较大规模的信用卡资产证券化，一定程度造成息差环比缩窄。用总资产替代生息资产（招行生息资产占比总资产在99%，可以近似替代），测算的1Q20-4Q20单季年化净息差分别为2.41%、2.28%、2.36%、2.25%，4季度环比有较大幅度的回落、环比-10bp。 预计主要是信用卡等资产证券化影响，资产证券化后，利息收入减少，收益体现在非息收入的托管手续费中。20年1-4季度出表资产规模分别为79亿、103亿、129亿和470亿，单4季度出表资产规模占比总贷款近1个点（公司在4Q19也有类似的操作，单4季度资产出表近600亿，息差环比下降14bp）。