对话东吴证券首席经济学家陈李：2021年，要把利润增长放到唯一重要的位置

复旦大学经济学博士。2018年加入东吴证券，任首席经济学家。从事中国经济和资本市场研究十八年，一直努力寻找影响决定经济和市场演进的洞见。内资和外资的长时间工作，为决策者提供独到的深刻比较和见解。

从业生涯所获荣誉包括，2015-2017，《机构投资者-亚洲》II Asia，策略，前三；2010-2017，《机构投资者-中国》，II China，策略，前三；2004-2008，《新财富》，策略，第一。

Part 1

抱团不会瓦解，只会更疯狂

2020年以来，市场资金明显向头部集中，抱团逐渐成为市场一大热词，但与此同时，关于抱团崩塌等言论也不绝于耳， 在陈李先生看来，抱团不会瓦解，只会更疯狂；但2021年，机构抱团在品种上一定会分化。

Q

抱团行情的底层逻辑是什么？

抱团是一个结果，它是一个公司表现出极好的基本面，吸引了机构投资者关注导致的一个结果。但如果跟国际市场比，A股的抱团还不够紧。

在我看来，机构抱团，是一个结果，不是必然，正是因为这些公司表现了更好的成长性，处在一个更优质的赛道上，才导致机构投资者去购买，然后共同推高了股价，让估值变得非常高。但A股这种抱团力度，如果放在国际上作对比，其实是还不够的。在A股市场上，市值最大的100家上市公司，在2020年成交规模占整个市场总成交规模的19%，在美国市场上，这一比例是50%，香港则是最极端的，比例达到80%。这样来看，比较成熟的市场，它的抱团其实比A股要更加集中，更加极端。

Q

机构抱团会瓦解吗？

这一轮的机构抱团谈不上瓦解，但一定会出现分化：业绩大幅增长的行业，机构会抱更紧，业绩稳定增长的行业可能会瓦解。

我认为业绩大幅增长的行业像化工、自动化、机械、原材料、新能源可能会有更紧的抱团，但是业绩稳定增长的行业，像食品、饮料、白酒、一部分的创新药，可能就不存在抱团了。

因为2021年中国经济的上升起码在前几个季度都是非常好的态势。这种态势下，资金价格肯定会上升。所以我们在2021年看到的市场的主要的表现，很可能是企业利润在不断上升，但估值则由于流动性的收紧不断下降，这是一个分化的开始。比如一家公司它仍然处在一个优质的赛道，它的EPS还在快速成长，业绩表现出非常强劲的上升，甚至能够抵消住市盈率的下跌，我觉得机构在这些股票上抱团可能会更紧。

Q

抱团行情下，投资者该如何抉择？

2021年观察这些抱团股，要看基本面看业绩，要把经营业绩、企业利润的增长放到最重要，甚至是唯一重要的位置上，估值不是那么的重要。

如果一家企业能在2021年的第一季度或者2021年的全年实现100%或者更大的增长的话，我会认为这些股票依然值得投资。如果披露出来的业绩平平，有增长，可是只有20%或者30%，而且看起来跟去年差不多，我会觉得它的吸引力会明显下降，不论它曾经是不是一个光芒万丈的明星股，都不值得我们留恋。

Q

抱团股瓦解会有什么信号吗？

如果一个公司2021利润增长不超过30%，瓦解随时可能发生

Part 2

2021年，讲的是利润增长的故事

在谈到抱团行情下的未来关注重点时，陈李先生反复强调业绩、强调利润增长，他认为，在中国经济呈现向上态势的大环境下， 2021年，讲的是利润增长的故事，而非估值。在这一投资思路下，对节后行情，他认为 年报、一季报披露的3-4月，市场会很活跃。展望全年走势，陈李先生预测，下半年或有一次新机会。

Q

2021年的投资思路是什么，跟2020年有什么不同？

2021年，必须要找到利润大幅增长、能够克服市盈率下跌的股票

2021年，我觉得货币政策会选一个时间窗口慢慢地退出，不再那么宽松，所以今年可能没有办法去讲估值扩张的故事。

A股的2010年，对2021年是有着借鉴意义的。我们是2008年金融危机，2009年4万亿刺激，2010年则是渐退出刺激的一年。我们复盘发现，在2010年的涨幅最大的股票中，前20股票里有19只股票都是利润增长100%，但市盈率都跌了20%。这对2021年的启发就是， 我们今年必须找到利润大幅增长，能够克服市盈率下跌的股票，这是跟2020年主要的不同。

Q

节后行情会怎么走？

3月和4月的市场应该是很活跃的，但一定要提防市盈率过高的股票

3月和4月的市场应该是很活跃的，我觉得企业的利润增长是非常大的，所以在年报和一季报披露期间，我们能够找到相当多的公司，利润有超大幅度的增长； 但是一定要提防市盈率过高的股票，因为市盈率的下跌似乎是不可避免的，你所有的对股票上涨的预期都要来自于利润大幅增长。

Q

放眼全年，行情会怎么走？机会可能在哪里？

下半年中国经济增长不会明显回落，因为出现了一些中长期的增长力量，这可能会意味着到了下半年我们又有新一次机会，因为大家对经济增长的预期，错了。

一季度还是比较活跃的一个市场，然后二季度可能由于流动性的收紧，货币政策的变化，估值的下跌导致市场出现比较大的调整。至于下半年，我个人认为中国经济下半年的经济增长不会明显回落，因为我觉得出现了一些中长期的增长力量：一个是美国的住房市场，一个是中国的企业投资。

在美国住房市场上，我们注意到美国住房的销售已经连续4年上升了，美国的居民家庭利用极便宜的按揭贷款利率，开始买房、加杠杆了。我们认为它可能是一个非常重要的中期增长力量。而另外一方面是中国企业，中国的企业的投资从2016年以来就开始下降了，但是现在有一点触底回升的迹象。假如美国的住房市场和中国的企业投资都能够在2021年年终发挥作用，看起来有一个中期的引导作用的话， 我们在今年下半年的中国经济增长 GDP增速可能超过7%，会比大家预期的强得多，这可能会意味着到了下半年我们又有新一次机会，因为大家对经济增长的预期，错了。

Part 3

未来一段时间，更好的机会在港股

基于对国内未来货币环境会收紧的预期，陈李先生认为，未来一段时间，香港股市的表现将优于A股，主要因为 港股兼具流动性和优秀的基本面、优秀新股上市可吸引资金进行战略性配置、年报季报的好成绩会吸引欧美资金投入3大原因。

我个人觉得起码在今年的上半年，或者说从现在到4月底，香港市场的表现可能比A股要强一些。

一方面香港它能够享受内地的EPS利润业绩的增长，因为大部分香港上市公司都是内地企业，另一方面它又不受到内地货币政策可能收紧的负面影响，它享受一个宽松的全球的流动性环境，所以港股可能会在一段时间内跑赢A股；特别重要的是香港的新股的大规模发行，大量的新科技新经济公司在香港上市，所以香港能够吸引一些资金战略性的配置，因为那里有一些好的公司。

除此之外，对于欧美来讲的话，比如说在三四月份，大部分的上市公司都要披露年报和一季报，那个时候可能欧美资金会更加觉得中国资产有很大的吸引力， 因为我们认为中国企业的盈利在去年全年和今年第一季度会有很好的表现，会更有吸引力。所以从这个意义上来说，也会吸引更多的海外资金投入香港。

Q

港股中的大型科技股已经泡沫化了吗？还可以继续买吗？

从结果来看，这些科技股不仅受到南下资金的追捧，同时也受到欧美资金的追捧，这也意味着它可能会受到全球市场波动影响更大一些。与其去关注香港这些明星科技、互联网公司，不如关注南下资金有定价权的一些公司。

我们从结果来看，比如腾讯、美团、小米之类的港股中比较大的科技股，如果你看港股通的十大交易活跃股，这些公司经常是南下资金购买的主要标的，但如果看港股通的交易占这些公司本身交易量的比例，比如说去年11月份，它对于腾讯来说只上升了2%，对于美团来说只上升5%，并没有很大的上升。也就是说腾讯自己的交易活跃度里面，除了南下资金的购买以外，也有本港资金、海外资金，所以这些科技股不仅受到南下资金的追捧，同时也受到欧美资金的追捧，这也意味着它可能会受到全球市场波动影响更大一些。

那么，港股通下的南下资金，他购买的规模占这只股票的交易比例或者持股比例上升最大的公司是什么？有两类，第一类是受到美国制裁的公司，中国移通、中国电信、中国联通、中兴通讯，因为欧美资金不能碰，所以他们的股票的交易很多都是来自南下资金。第二类是很明显比内地便宜的一些行业，比如香港的物业、教育、银行、地产。这些公司是南下资金购买的占多数、且真正有定价权的行业。我个人觉得与其去关注香港这些明星科技、互联网公司，不如去关注真正我们有定价权的公司。

Part 4

东吴当下的投资策略：3个思路

看到这里，其实陈李先生对当下的投资策略已很清晰了，其中的关键词必然包括：“企业利润大幅增长”、“经济复苏”、“港股”，这一策略，也已在东吴月度金股中明确地体现了出来。

我们的金股组合里面既有一些可能短期存在催化剂、业绩大幅增长的股票，也有一些非常符合中长期增长逻辑，或者处在一个很优质赛道上的公司；还有一些因为战略性资金的配置原因，推动港股估值上升的公司。

首先，因为我个人是认为经济有一个很强劲的复苏，所以我们把大量的股票都配置在业绩可能大幅增长的一些行业上，比如前面提到的 化工、机械、原材料，特别是新能源的原材料这些领域。

其次我也会特别看重一些中长期增长的一些股票，比如说我觉得长期资金增长，中国的企业制造业投资肯定会上升，那么他们在软件、在企业信息自动化方面的支出会不断地增加、增长，所以我把一些符合中长期经济复苏的逻辑的股票，包括一些ERP软件也放进组合里了，也包括一些很便宜的银行。

第三，因为我个人觉得港股会在一段时间内都有很好的表现，所以我在东吴研究所的组合里也放了好几只港股。

Part 5

中国开启了股市的黄金10年？

没有伟大的企业，一切都是浮云

在分享中，陈李先生特别提到了目前市场上热议的一个话题：A股是否已经开启了黄金十年。对此持肯定观点的，主要依据为：居民储蓄逐渐从房地产、银行理财转移到认购股票型基金；资本市场又得到了决策层大力的政策支持。而陈李先生则认为，这种论述是不全面的，缺少了重要的一环。

中国股市真的要进入黄金年代，非常重要的是，必须有一批优质的伟大企业

我们讨论讨论居民储蓄、讨论制度安排，讨论资本市场改革，在我看来根本是，你有没有好的东西。老百姓把钱从银行从房地产拿出来去买股票，他买的是一个具体的公司，这些公司只有在未来有非常好的发展，从小市值成长为大市值，最后变成伟大的企业，才能给老百姓带来丰厚的回报。我们说美国股市是长牛市场，但你不容否认美国的股市长牛市场是依托于一大批像FANNG这样的伟大企业。

所以我觉得我们谈论股市的黄金10年，我们绝不能仅仅只说决策层的支持，也绝不能只说老百姓储蓄搬家， 非常重要的是A股市场上和中国的股票市场上有没有一批优质的伟大企业，如果有，我们可以期待黄金年代，如果没有，我觉得其他都是浮云，因为毕竟投资是要靠企业的业绩创造带来回报的。

以上就是针对大家目前比较关心的抱团、节后行情、2021年投资策略等内容，陈李先生的观点分享。 找到利润大幅增长的企业，就是陈李先生字里行间要告诉我们的“投资密码”。

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