新股点评：思派健康科技有限公司 (0314)
作者： 港股IPO咖啡馆
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一，基本介绍
发售股份数目 : 9,919,400股股份（视乎超额配股权行使与否而定）
公开发售股份数目 : 992,000股股份（10%，可予重新分配）
配售股份数目 : 8,927,400股股份（90%，可予重新分配并视乎超额配股权行使与否而定）
回拨机制：
公开发售不足额而国际配售足额：将未足额部分回拨至国际配售。
国际配售不足额：可回拨至不超过20%。
国际配售足额且公开发售超购少于15 倍：可回拨至不超过20%；
公开发售超购15 倍或以上但少于 50 倍：回拨至30%；
50 倍或以上但少于 100 倍：回拨至40%；
100 倍或以上：回拨至50%。
发售价：18.6港元
发售时间：2022年12月12日-2022年12月15日（2022年12月14日截止孖展）
上市日：2022年12月23日
保荐人：摩根士丹利亚洲有限公司、 海通国际资本有限公司
包销商：摩根士丹利亚洲有限公司、 海通国际证券有限公司、 富途证券国际(香港)有限公司、迈时资本有限公司、一盈证券有限公司
二，基本面和定价
思派健康的业务在港股上市医药企业中并不算常见，主要分为三个部分：特药药房、医生研究协助（SMO）、健康保险服务。账号菌将先就三个市场谈一下自己的看法。
特药药房是指独立于公立医院，专注于销售治疗癌症或其他危重疾病的处方药的药方，例如PD-1单抗。众所周知，中国的医疗资源主要由大型公立医疗机构所主导，在公立医疗机构内，药品往往是主要的利润来源。中国监管机构正通过种种方法试图改变这个情况，包括推动分级医疗、严控“药占比”、“零加成”政策等，但目前似乎并未改变公立医院一家独大的局面（以药养医的情况则有所好转），特药药房行业仍处于早期阶段。不过也是由于院内用药的管理趋于严格，处方流出院外的情况越来越多，以及医保对特药药房的覆盖，使得中国特药药房行业取得较快增长。
不过账号菌认为在肿瘤药/创新药市场，药品和医生之间的直接或间接利益关系仍然非常大，医生仍有相当大的动力去推荐患者选用指定品牌药物（尤其是竞争激烈的PD-1市场）。而且目前处方外流主要局限在非住院病人，因此账号菌其实对处方外流的进度并不感到乐观。
图1，中国特药药房行业市场规模预测
SMO是指临床试验中的现场管理组织，是一种协助临床试验的研究者执行非医学判断相关事物的外包机构。不过在中国SMO和CRO之间的界线较为模糊，通俗来讲，SMO就是在临床试验中干杂活的（其中亦包括患者入组）。受益于过去数年内中国创新药市场的火爆，中国SMO市场亦有一个较大速度的增长。不过总体上中国SMO市场仍处于早期阶段，市场规模有限。
图2，中国SMO行业市场规模预测
通常认为SMO是一个劳动力密集型行业，不过 思派健康拥有一个独特优势：临床实验受试者招募是临床实验的一个关键步骤，而思派健康可以转介特医药房客户来参与临床实验，事实上受试者招募也是思派健康的SMO业务的主要服务内容之一。
思派健康的健康保险服务实质上是保险经纪业务，即保险公司和投保人之间的中间商。尽管招股书反复提及，但账号菌并未看出其健康保险服务业务和其他业务之间的联动性。不过值得一提的是思派健康的健康保险服务中很大一部分是“惠民保”业务。
图3， 思派健康的“惠民保”业务
“惠民保”的定位是国家基本医保的补充，一般由各城市政府主持，面向本市居民，由大型国有保险公司承保， 思派健康则在其中担任经纪商。账号菌不敢断言思派健康是如何拿下这些惠民保的经纪地位，但猜想和 腾讯的关系可能是其中因素之一。
三条不同的业务线的不同模式也造就了不同的财务数据：
图4， 思派健康的收入和毛利率，按业务线拆分
思派健康的特药药房业务贡献收入最多，但受限于日渐透明的药品价格，毛利率非常有限；SMO业务是个辛苦活，毛利率亦有限；健康保险业务增速最快，毛利率亦最高。
因此 思派健康的投资逻辑大体上可以回归两个问题：1，特药药房业务怎么维持增长？2，健康保险业务（尤其是惠民保模式）是否可以持续复制？账号菌认为第一个问题较好解答，特药药房业务背后的最大推动力量是行业依然在发展，但第二个问题未知性较大，毕竟政府主导项目的参与机会影响因素是较多的。
综上，账号菌认为整体上思派健康的故事是讲得通的，但是目前30亿+人民币的收入水平（尤其是大多来自于低毛利的药品销售）是支撑不起140亿港元的估值的。
基本面和定价评级：中性偏负面
三，大市
维持中性偏正面评级。
四，保荐人
大摩和 海通国际为本次IPO的联席保荐人，稳定价格经办人为大摩。
大摩是港股IPO中经验最丰富的保荐人之一，不过最近大摩牵头的多个项目上市首日表现不佳，稳定价格操作人亦没有在当日积极行动。
保荐人评级：中性
五，特别风险提示
本次IPO的新发行股份仅占已发行股份总数的约1.3%（假设上市后，假设超额配股权未获行使），显示销售压力可能较大。
招股书：
网页链接
$思派健康(00314)$ @今日话题
利益相关：
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本文并不存有招揽任何证券买卖的企图。