热话城投 | “15号文”严控城投公司违规融资，灰色地带的城投公司政信定融产品如何规范？
作者： 不周山的视野
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近日，驻马店市城乡建设投资集团有限公司发布公告称“《河南中建1号融资计划》项目发起人伪造其公章和担保函、虚构担保事实误导投资者”，并就该情况向公安机关报案。无独有偶，2020年底，台州市路桥区新城开发投资有限公司和温州浙南科技城科泰建设投资有限公司的两期“政信定融产品”也曾爆出产品兑付逾期、投资者上访舆情，其中，为温州浙南科技城科泰建设投资有限公司“浙南科技城收益权产品二期”提供中介服务的杭州初融金融服务有限公司（以下简称“初融公司”）被公安机关认定为“利用初融公司平台，向社会不特定公众进行非法融资，涉嫌非法吸收公众存款罪”，将当下区县级城投公司传统融资渠道（如银行信贷、债券、信托、融资租赁）以外，不为市场关注熟知的“政信定融产品”推向前台。中债资信通过梳理发现，山东、安徽、四川、河北等地的区县级城投公司也在发行相同类型融资产品，部分甚至通过政府网站向公众公开发行。
一、城投公司政信定融产品发行运作机制
（一）政信定融产品与信托产品、资管计划等虽同为非标融资，但就其本质而言，是确认普通投资者与城投公司之间直接借贷关系的制式借贷合同。
所谓政信定融产品，按照其宣传推介是指有政府信用背书的城投公司定向向投资者发行，并约定在一定期限内还本付息的债权融资计划、理财计划、资产转让回购协议等。通过梳理互联网平台上销售的区县级城投公司政信定融产品，除去发行人与投资人，政信定融产品的中介方、债权挂牌登记机构、担保方均在产品设计中发挥了重要作用。参与各方角色及运作流程如下：
图1：当前城投公司政信定融产品发行流程及各方角色定位
1、发行人及资金用途：主要为地方区县级城投公司，筹集项目建设资金或补充流动资金。
2、产品中介方：通常为非持牌私募、财富公司或咨询机构，负责债权产品设计包装以及发行等，职能定位类似于资本市场承销商。
3、债权挂牌登记场所：一般为各地资产交易平台或由产品中介方担任，挂牌登记资产涉及股权、债权以及不良资产等各类金融资产。
4、产品募集规模：筹集规模为2,000万元~3亿元不等，存续期限1~3年，承诺收益率8%~10%。
5、发行及认购方式：名义为定向发行，实践中主要通过互联网、社交平台公开发售，投资者线下签署融资人出具的制式债权认购合同，并将认购款汇至融资人的对公账户。
6、认购期限与锁定期：认购期自债权挂牌日起3~12个月，10万起投，认购期内每周二或周五为对应产品成立日并锁定存续期限1年或2年，形成滚动资金池，每季度付息一次。
7、投资人及认定标准：投资人须为债权挂牌登记场所认定的合格投资者，以某金融资产交易平台为例，其合格投资者认定标准为满足“家庭金融净资产或金融资产不低于100万元，或近三年人均年收入不低于20万元”三项条件之一即可，一般为普通百姓并分布于全国。
就资金用途而言，政信定融产品所筹资金多用于城投公司代建的政府公益性项目，也存在部分用于补充流动性情况。就发行方式而言，政信定融产品名义上虽为定向发行，但实践中一般通过中介机构（一般为私募、财富公司或咨询机构等）包装在互联网“线上+线下”公开发售、寻找投资者，并在区域金融资产类交易平台挂牌登记。就产品性质而言，政信定融产品与信托产品、资管计划虽同属非标融资，但不同之处在于信托产品、资管计划是投资者打款至金融机构开立的第三方账户，而后金融机构将资金归集投向标的项目或融资主体，投资者与金融机构两者为委托关系并分别获得投资收益与管理收入；而政信定融产品则是投资者签订债权认购合同后将认购款直接汇至城投公司账户，与城投公司实为直接借贷关系，故市场上也其为城投公司的新“直融渠道”。
（二）会计处理方面，政信定融产品通常被城投公司计入“长期应付款”，但信息披露极为有限。
从已梳理的94款在售政信定融产品来看，会计处理方面，仅有小部分城投在会计处理时认为政信定融产品同公司信用类债券相似，将其认定为债券并计入“应付债券”科目；大部分城投公司未将其认定为债券、借款性质计入相关会计科目，而是将其与融资租赁款等一同计入“长期应付款”。如某东部省份A城投公司将其发行的政信定融产品计入“长期应付款—应付直接融资款”科目，但披露信息极少、易被忽视。
图2:某东部省份县级平台——A城投公司将政信定融产品计入“长期应付款”
图3:某西部省份县级平台——B城投公司将政信定融产品计入“应付债券”
二、城投公司政信定融产品发展历程及存在的问题
（一）政信定融产品于地方金融资产交易场所登记发行门槛低，且可缓解城投公司资金短缺之急，双方各为所需迎来较快发展。
近年来，投资者城投信仰在各类信用风险事件反复冲击下更加明显，但随着市场双向选择推动城投公司逐步成为债券市场最大单一类别融资主体的同时，城投信仰分化也在加剧，一部分信用品质弱、地方财力吃紧的区县级城投公司获得市场认可难度也在增大，尤其是中西部的弱资质城投公司被逐步挤出债券市场，但其资金紧缺问题依然存在。此时，在地方金融资产类交易场所[1]（包括地方金融交易所、产权交易中心、理财平台等）挂牌登记的政信定融产品（包括债权融资、理财计划、定向融资计划、资产转让回购协议等），尽管融资利率高达8%~10%，但因其发行与投资门槛低、投资人广泛，可用来缓解燃眉之急，逐渐获得了区县级城投公司青睐。
[1]金融资产类交易场所始于2011年并由地方政府批准设立（如天津金融资产交易所、吉林东北亚创新金融资产交易中心有限公司），为各类债权类资产提供资产挂牌、交易、登记结算、受托管理等服务。地方金融管理部门负责监管辖内金融资产类交易场所的业务运营。
2015年以后，伴随P2P以及各类互联网金融平台的兴盛，地方金融资产类交易场所也积极绑定此类平台推广政信定融产品，“线上销售+线下撮合交易”模式进一步将城投公司政信定融产品推向全国。据2019年7月监管数据统计，全国金融资产类交易场所的债权类业务存量超过8,000亿元。蚂蚁金服旗下招财宝互金平台也曾与重庆金融资产交易所、天津滨海柜台交易市场等区域金融资产交易所合作，销售各种企业尤其是城投公司挂牌的债权产品。随之而来的是市场乱象频出且更加隐蔽，还有增加地方政府隐性债务嫌疑。
（二）政信定融产品虽借鉴债券发行模式，但各项准入门槛大幅降低或游离于有效监管之外，法律合规风险较大。
当前区县级城投公司在互联网和社交平台发售的政信定融产品，仅融资人由个人变为企事业单位，并通过互联网、社交平台向全国不特定公众发售，模式类似于“众筹”或P2P。不仅违背《证券法》私募产品不得公开发行，以及地方金融资产交易所不得向个人出售产品、不得跨区展业的要求。另外，此类产品隐蔽性强、监管难度大，债权债务关系仅融资方、投资人以及中介方知悉，加之产品资金池滚动续发，其真实债务底数外界难以获知，还可能涉嫌新增地方隐性债务，造成企业债务底数不清等风险。
1、中介方资质与专业能力存疑。担任政信定融产品包装设计、宣传推介以及发行的中介方（市场称为承销商或受托管理人），一般为私募、财富公司或咨询公司，并不具备对承销产品负责任的事前尽职调查或债券市场的承销商资质。如A公司近期新发行的5000万元“应收账款收益权转让与回购产品”受托管理人舟山普陀鲁信信息咨询工作室，其中，A公司与舟山普陀鲁信信息咨询工作室签订应收账款质押协议和土地抵押担保合同作为该产品的增信措施。
2、产品底层资产真实状况不明。政信定融产品通常以应收账款或项目收益权转让回购计划、债权转让计划、理财计划等示人，包装设计突出产品偿付具有实际资产作为抵质押担保，但产品认购书、宣传推介书均未明确该应收账款或收益权规模大小、资金来源等关键信息。
3、产品分拆发行或借助信托通道归集资金。政信定融产品本质仍为城投公司面向不特定公众债务融资，为规避非公开发行投资人不超过200人的限制并募集更多资金，政信定融产品通常采用分期发行用以降低单次发行规模，或者通过信托或资管计划等通道将个人投资者资金归集统一投资。
4、降低投资者标准以扩大投资者范围。以A公司政信定融产品认购合同介绍，天津金融资产交易所对合格投资人认定标准满足“家庭金融净资产或金融资产不低于100万元，或近三年人均年收入不低于20万元”三项条件之一即可，大幅低于“资管新规”格投资者认定标准[2]。
[2]《资管新规》对合格投资人的认定标准为“具有2年投资经历且满足家庭金融净资产不低于300万元，或家庭金融资产不低于500万元，或近3年本人年均收入不低于40万元”。
5、债权挂牌登记机构涉嫌违规展业。近年来随着金融监管部门对各类交易场所的清理，各省逐步落实“一省一家”，且要求金融资产类交易场所不向个人销售产品、不得跨区展业，但从梳理情况来看，仍有大量政信定融产品突破相关监管政策底线。
（三）城投公司政信定融产品宣传推介大多模糊其产品属性，包装为政府债或政府债权项目。近期部分产品宣传推介采用社区宣传页或政府网站向居民推荐，可能涉及非法集资且需关注可能产生的隐性债务风险。
城投政策一直在平衡经济发展和不发生系统性风险，经过几轮政策周期，目前城投债务整体规模庞大，融资成本过高，导致风险在不断积聚。为防范化解地方政府隐性债务风险，城投公司融资政策逐步趋紧且政策逻辑清晰，属于政府债务的，要降低成本；不属于政府债务的，要风险自担。而扎牢金融机构向城投公司提供融资的通道则是重要环节。近期银保监会15号文进一步约束规范了金融机构对城投公司的金融资源投放行为，但难以约束政信定融产品的发行人、中介方以及投资者，政信定融产品对外宣传也往往包装成为基于政府信用的“政府债”或“城投债”产品，或暗示地方政府提供信用担保。
此外，近期中西部省份部分区县级城投公司仍在积极新发政信定融产品，且除去以往常规宣传渠道外，部分城投公司借助政府网站或社区宣传，向辖内居民推介其定融产品并承诺支付高额利息，忽视了可能涉及新增地方政府隐性债务风险、非法集资风险。如固镇县新型城镇化建设投资有限公司、阳新县交通投资公司以及张家口高新建投发展集团有限公司、万全区同城投资开发公司，均在其地方政府网站或社交平台向辖内居民宣传发售债权认购计划。其中，固镇县新型城镇化建设投资有限拟发行总计6期、3亿元定向融资计划，债权期限3年，年利率7.5%。；阳新县交通投资公司拟发行“2021直接融资项目”筹集1亿元资金，用于“G106某段工程改造建设或补充流动资金”，债权期限为1至2年，年利率不超过8.5%；张家口高新建投发展集团有限公司、万全区同城投资开发公司拟向辖内居民发行的债权融资计划或理财产品，万全区同城投资开发公司发行的“同城一号”，该理财产品拟筹集资金8000万元，期限3年，年利率8%，认购期内每周一起息，投资者在代销银行汇款后持汇款凭证签署债权认购合同。
（四）政信定融产品融资利率显著高于债券、信托等金融产品，青睐于此类“旁门左道”的融资产品的发行主体，多为公开渠道融资困难、流动性压力大区县级城投公司。
政信定融产品通常以10万起投，并按照认购规模分档设置利率（如图4），投资者认购规模越大，利率越高。考虑融资中介费用及销售费用后，政信定融产品实际融资成本大多为10%左右，显著高于债券、信托等金融产品。能接受如此高成本的城投公司多为公开渠道融资困难、流动性压力大的区县级城投公司。仍以A城投公司为例，2017年以后该公司公开市场未再发行债券，但现金短债比一直维持在0.40倍左右，资金周转紧张，进而转向非标和政信定融弥补资金缺口（2020年末两项约占其有息债务的60%）。其中，政信定融规模自2018年以来经滚动续发，一直维持在10亿元左右，平均融资成本超过10%，其2020年政信定融产品利息支出约占其年度总利息支出的30%。
图4：A城投公司近期发行的政信定融产品融资利率（8.8%~9.8%）
（五）政信定融产品发行人具有较为明显的“互保”和“互持”特征，易导致区域内形成“一荣俱荣，一损俱损”的局面。
通过对94个在售政信定融产品梳理发现，这些产品发行人具有普遍的“互保”和“互持”特征。以A城投公司所处的东部省份某县为例，该县6家城投公司均有政信定融产品发行，且6家城投公司相互担保形成闭环，发行人与担保人交叉，风险在区域内积聚，而没有实现担保本身分散风险的目的，其中，区域内大的C城投公司2020年末对外担保余额为137.67亿元，担保比率高达102%，被担保人主要为区域内企业及事业单位；A城投公司对外2021年6月末对外担保余额110.19亿元，担保比率为79.56%。除“互保”问题外，该县6家城投公司间还存在债权债务“互持”的问题，例如，D城投公司在资金周转紧张的同时，2020年长期债权投资规达18.94亿元，推测可能为区域内其他主体发行的融资产品。考虑发行人上述特征及其自身相对较弱的实力，个别发行人风险的发生极易在区域间进行传导，导致区域风险的出现。
三、多方监管围追堵截城投公司违规融资，“灰色地带”的政信定融产品底数不清且牵涉众多利益相关方，风险缓释有待疏堵结合、逐步拆解，未来可期。
为防范化解地方政府隐性债务风险和地方金融资产类交易场所无序经营带来的金融风险，将风险及损失降低到最小。近年金融部门与财政部门已出台多项统筹措施，一方面，严格规范城投公司融资行为，要求其不得脱离实际盲目举债或违规为其他企业提供借款、担保，逐步置换政信定融等高息金融产品。另一方面，强化制度约束与处罚力度，降低金融机构为城投公司提供违规融资的冲动。加快清理压降地方金融类资产交易场所数量，严格落实地方金融资产类交易所不得向个人销售产品、不得跨区域展业的底线要求。
与此同时，积极探索形成多层次、多梯次衔接的资本市场，为信用资质弱、体量小的企事业单位打造能融、可融的直接融资场所。8月18日，人民银行等六部委发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，对政信定融产品的未来规范发展与风险化解也提供了一种思路，指出了方向。一是通过统一非公开发行公司信用类债券的投资者标准，严禁通过拆分发行、降低投资者准入门槛等方式变相公开发行，规范企业发债行为。二是同步探索发展资产证券化、高收益债券产品。三是研究探索符合条件的金融机构开展高收益债券柜台业务试点。四是在权责清晰、风险可控的基础上，探索在符合条件且依法合规获得批准的区域交易平台以试点方式发展面向本地发行人和合格机构投资者的区域债券市场，实施严格的投资者适当性管理，从严惩处各种形式的降低投资者准入门槛、突破非公开发行管理等违法违规行为。
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