贵研铂业专题报告：全产业链优势打造业绩长牛
作者： 未来智库
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（报告出品方：东北证券）
1. 积极进取的贵金属材料龙头，全产业链优势打造业绩长牛
1.1. 深耕贵金属行业二十余载，产业链一体化布局优势凸显
国内贵金属新材料龙头，深耕行业二十余载。 贵研铂业于 2000 年由中国专业从事 贵金属多学科领域综合性研究开发机构昆明贵金属研究所发起设立，并于 2003 年 在上交所挂牌上市。自 2009 年转让元江镍业股份后，公司便始终专注于贵金属领 域，向内扩大业务规模，向外并购优质资产，做强、做优、做大、做久贵金属产业， 陆续布局了贵金属回收以及各类贵金属新材料制造业务。
公司业务包括贵金属新材料制造、贵金属资源回收、贵金属供给服务三大板块。目 前公司围绕贵金属（主要是铂、钯等铂族金属）开展了制造、回收及贸易等业务： 1）贵金属新材料制造：包含贵金属特种功能材料、贵金属信息材料、贵金属前驱体材料、贵金属工业催化剂材料、机动车催化净化器 5 大产品系列。2）贵金属资源回收：公司回收客户的贵金属材料产品废料，进一步加工成高纯金属，其中大部分直 接进入生产加工平台，剩余部分进入商业贸易。3）贵金属供给服务：主要开展贸易服务，也能为生产加工和资源回收提供部分原材料。放眼全球，同时覆盖这三大业务板块的企业主要有海外的庄信万丰、贺利氏、日本田中，以及国内的 贵研铂业等， 其他大部分公司往往只专注部分细分市场，进一步凸显了贵研铂业的稀缺性。
三大板块协同发展，充分打造“贵金属材料制造-资源 环利用 -供给服务”产业链 闭环。1）需求、供给两头抓。贵金属新材料制造业务充分对接终端需求，有助于公 司建立客户壁垒；资源回收业务则锁定上游贵金属供给，有助于夯实原料保障和成 本优势。2）新材料制造、资源回收本质上可以互为原料。资源回收业务产出的高纯 度贵金属，可以为新材料制造业务提供原料，而贵金属新材料产品在使用后，可以 通过客户渠道再进行废料回收和 环利用 ，进而为客户提供产业链一条龙服务。3） 贵金属供给服务业务提供底层支持：一是协调原料流通，促成产业链闭环的顺利运 转，二是及时反馈贵金属资源的市场信息，为公司的生产经营提供决策依据。
1.2. 新材料制造+资源回收业务双轮驱动，业绩持续高增长
贵金属新材料制造（机动车催化净化器、前驱体材料）、再生资源材料贡献主要毛利。公司主要营收来源是贵金属材料制造，占比 46%，其次是贵金属供给服务和贵 金属再生资源材料，分别占比 44%、10%。从毛利占比来看，贵金属材料制造和贵 金属再生资源材料分别贡献了约 65%、23%的毛利润。贵金属材料制造板块 5 大业 务中，机动车催化净化器、前驱体材料是主要盈利支撑点，两者毛利润占公司整体 业务比重分别为 25%、20%。
公司业绩稳定高增长，近 5 年净利润 CAGR 达 38%。复盘公司近年业绩走势，可 以发现公司业绩表现在一定程度上会受到金属价格波动的影响，但相关性较小，成 长性明显大于周期性。近 5 年公司收入 CAGR 为 30%，净利润 CAGR 为 38%，在 A 股上市公司中业绩表现较突出。2021 年上半年净利同比+41.3%，再度兑现业绩高 增长。
公司如何保持业绩稳定增长？——产销持续扩张+盈利能力稳中有升。 1）业务领 域不断拓展、产品销量稳步上升。拆分 2016-2020 年公司营收增速（剔除供给服务 业务），其中机动车催化净化器、资源回收、前驱体材料业务的拉动作用较显著，主要系三大业务产品销量持续增长，5 年销量 CAGR 分别为 33%/30%/18%。2）盈利能力稳中有升。公司较多业务属于产业链中下游环节，盈利模式主要为赚取加工费， 因此盈利能力受价格波动影响相对有限。再加上公司产品较为多元化， 计 390 多 个品种、4000 多种规格，对应下游需求广泛，进一步缓和了公司整体毛利率的波动 性。而公司通过不断创新、丰富产品类别，逐步提升产品附加值，因此公司盈利能 力始终保持相对稳定、稳中有升的状态。
1.3. 股东及实控人背景雄厚，公司有望获得政策+投融资支持
近年来 贵研铂业股权结构经历了三次主要变动：1）贵金属集 成为公司控股股东 ： 2017 年之前公司控股股东为 控股，而后为了理顺管理关系、合理有 配 资源 ， 控股在 2016 年出资设立贵金属集 ，并且在 2017 年将其持有的贵研铂业 39.34% 股权 转至贵金属集 。2）公司间接控股股东由 控股变更为 投集 ： 2020 年 控股以非公开协议方式将贵金属集 100%股权转让给 投集 ， 但直 接控股股东（贵金属集 ）、实际控制人（ 南省国资委） 均未发生变更。3）公司直接控股股东将变为 云投集团 ： 2021 年贵金属集拟将贵研铂业 39.34%股份转让给投集。
背靠国资委、 投集 ，背景雄厚。 股权转让完成后，公司直接控股股东变为 投 集 ，公司层级进一步上升，有望获得更多的政策倾斜和投融资支持。1）政策支持： 公司实控人为 南国资委 ，在 南省 做大贵金属新材料产业的战略目标下，或有更 多政策支持。2）投融资支持： 投集 2021 年成为 南首家跻身世界 500 强的企 业，实力雄厚，且有较多的投融资经验，1997-2020 年在 南省重点项目建设中累计 完成投资超过 2410 亿元，累计融资突破 4725 亿元，带动社会投资 6671 亿元，可以 在投融资方面为公司提供较多支持。
2. 贵金属新材料制造：下游需求趋旺，公司产能顺势扩张
2.1. 汽车尾气催化剂：需求扩容+市占率提升，业务成长性强化
2.1.1. 国六新标打开增量市场，国产替代空间广阔
机动车尾气催化净化器是铂族金属最主要的应用领域。铂、钯等铂族金属催化性能 非常优异，由其备制的催化剂可以加速尾气中有害成分分解，因此被广泛应用机动 车尾气处理领域中。为防治尾气污染，全球机动车排放标准逐渐趋严，机动车尾气 催化剂占铂族金属终端需求中的比例也提升至较高水平，据庄信万丰数据，2020 年 全球铂金/钯金需求中汽车尾气催化剂需求占比分别高达 31%/85%，为其下游最主 要的应用领域。
目前主要的机动车排放物处理方式是在发动机后部安装尾气后处理系统。包括两大 类：1）汽油车：包括 TWC、GPF 等，其中 TWC 主要用于处理 CO、HC、NOx 等 有害气体，GPF 主要用于处理 PM、PN 等颗粒。2）柴油车：包括 DOC、DPF、SCR、 ASC 等，其中 DOC 用于处理 CO、HC，DPF 用于处理 PM、PN，SCR 用于处理 NOx，ASC 用于处理 NOx 处 过程中 泄漏出的 NH3。这些尾气处理系统中的催化 剂会在不同程度上使用到铂族金属。
尾气处理系统=载体+催化剂覆涂+封装。具体而言，一个完整的尾气后处理产业链 包括三个环节：1）载体厂商：生产出各种特殊载体（多为蜂窝状多孔陶瓷）并供货 给下游催化剂覆涂厂商，国内典型载体生产企业如 奥福环保等。2）催化剂覆涂厂商： 对载体进行催化剂覆涂，并得到催化单元，国内典型企业如 贵研铂业等。3）封装厂 商：对催化单元进行包裹，并添加其他组件、金属外壳等对尾气处理装 进行整体 封装，并销往下游主机厂或整车厂，典型企业如 凯龙高科等。
从“国一”到“国六”，中国机动车污染物排放标准逐步趋严。自 21 世纪初以来， 我国参考欧盟的机动车排放标准体系制定了一系列排放标准，对汽车尾气中一氧化 碳（CO）、碳氢化合物（HC）、氮氧化物（NOx）、微粒（PM）等污染物的排放量进 行限制。从最早的“国一”到最新的“国六”，国内机动车尾气排放标准要求愈发严 格。
国六标准须关注两个关键时点：2021 年国六 a、2023 年国六 b。中国第六阶段轻型 汽车、重型柴油车污染物排放限值及测量方法分别于 2016 年 12 月、2018 年 6 月发 布，标志着国六时代到来。“国六”标准具体可以分为轻型车、重型柴油车两类，包 含国六 a 和国六 b 两个排放限值方案：1）轻型汽车：国六 a 标准执行时间为 2020 年 7 月 1 日（后增加 6 个月销 过渡期至 2021 年 1 月 1 日），国六 b 标准执行时间 为 2023 年 7 月 1 日；2）重型柴油车：所有车辆国六 a 标准执行时间为 2021 年 7 月 1 日（其中燃气车辆、城市车辆等执行时间相对更早），所有车辆国六 b 标准执行时 间为 2023 年 7 月 1 日。
国六有多严？纵向看较国五大幅提标，横向看严格程度反超欧洲。1）纵向对比：整 体看国六污染物限值降幅高于过往。国六标准较国五大幅加严，如重型柴油车国六 标准中要求稳态 NOx、HC、PM 限值较国五分别下降 80%/71%/50%，较过往降幅明 显更高，并且还新增了 NH3、PN 的限值要求；轻型汽车国六 a 要求 CO 限值较国五 下降 30%，国六 b 进一步下降 29%，同时 HC、NOx、PM 亦要求下降 50%/42%/33%。 2）横向对比：国六 b 标准甚至比最新的欧六 d 更严格。此前国内标准主要参照欧洲 体系，国五标准与欧五标准 本一致，但国六 b 部分指标比欧六 d（欧六最终版） 还要严格，如重型车国六 b 稳态 NOx 限值较欧六 d 低 20%，轻型车国六 b 的 CO、 HC、NOx、PM 的排放限值则更是均较欧六 d 加严了 50%/50%/42%/33%。
国六排放标准大幅趋严，将拉动更大规模的汽车尾气催化剂需求。当排放标准加严 时，一个简单可行的办法即是添加更多尾气后处理系统。1）柴油车：国五阶段柴油 车只需要 SCR，但国六阶段柴油车主流技术路线为 DOC+DPF+SCR+ASC，也即是 要再加装 DOC+DPF+ASC，来应对更严格的 CO、NOx、PM 限值。2）汽油车：国 一到国五阶段主流路线为 TWC，国六则需要采用 TWC+GPF。未来单车催化剂用量 将随着尾气处理系统数量的增加而显著提高。
2022 年贵金属尾气催化剂市场空间或较 2020 年扩容约 45%，其中柴油车尾气催化 剂贡献主要增量。1）各类催化剂装量与车辆排量存在一定的比例关系：国六 TWC/GPF 载体体积（对应催化剂装量）与汽车排量对应比例约为 1:1.2，DOC 约为 1:0.7，DPF 约为 1:1.5，SCR 约为 1:2。如汽油车平均排量为 1.8L，对应 TWC、GPF 单车装量约为 2.16L， 于这一假定可简单测算未来汽车尾气催化剂用量规模。 2） 假定随国六标准落地，GPF、DOC、DPF 等渗透率大幅提升，据我们测算，2020 年 国内贵金属汽车尾气催化剂需求（暂未考虑 SCR）将达 1.35 亿升，较 2020 年增长 约 45%，其中重型柴油车预计将贡献主要增量。
当前汽车尾气催化剂领域主要由外资供应商主导，未来国产替代空间广阔。由于我 国过去机动车尾气排放标准持续滞后于欧美日国家，因此外资巨头的汽车尾气催化 剂技术储备往往领先于国内厂商，且实行严格技术封锁。当国内排放标准提升时， 外资供应商往往依靠其领先产品迅速占领市场，导致其市场份额始终较高。根据立 木信息咨询数据，庄信万丰、优美科与巴斯夫等外资供应商当前垄断了汽车尾气催 化剂领域71%左右的市场份额。而随着国六标准推动中国尾气后处理市场快速增长， 以及国内企业技术不断进步，预计未来国产替代空间广阔。
2.1.2. 公司积极扩产+绑定大客户 潍柴，市场份额有望持续提升
近年来公司机动车催化净化器业务营收高速增长，2016-2020 年 CAGR 达到 56%。 机动车催化净化器业务是公司所有业务中增速最快的板块之一，产量/销量从 2016 年的 275/209 万件增长到 2020 年的 473/458 万件。2016 年该业务营收 6.13 亿元， 2020 年已增长至 36.35 亿元（即便受疫情影响依然实现同比高增 44.8%），四年整体 CAGR 达 56%，为公司业绩重要增长点之一。
公司通过工艺研发改进，催化剂品质已接近国际先进水平，有望打造技术护城河。 当前公司已研制出了处于国际先进水平的国六超低贵金属三 催化剂、 CGPF 四 催化剂新产品，其新型国六超低贵金属稀土催化剂产品，贵金属用量比国外同类产 品减少 20%；同时开发出精准度高达±2⁓3%、区域涂覆高度偏差小于±5mm 的柔 性涂覆技术，以及一体化浆料自动制备装备和方法，亦达到了国际同类厂家先进水 平。当前贵研已为 上汽、长安、五菱、 吉利、奇瑞、柳汽、北汽等数十家汽车厂匹 配国五/国六催化剂产品，其中超低贵金属及新型三金属催化剂技术分别在长安 NE 系列发动机、五菱 N15T 系列发动机上表现优异。由于汽车尾气催化剂制造领域存 在较高技术壁垒，未来公司凭借先进工艺有望打造护城河，保持领先优势。
产能顺势扩张，未来将获取更多市场份额。公司汽车尾气催化剂业务主要在昆明贵 研催化剂公司，原有 800 吨活性涂层料生产线 1 条，年产 150 万升催化剂涂层涂 覆生产线一条（1 号生产线）及 250 万升全自动催化剂涂层涂覆生产线一条（2 号 生产线），即合计 400 万升/年催化剂产能。2019 年末公司启动项目升级改造，拟在 原有 1 号生产线 础上，通过新购设备、利用旧或改造部分原有设备，投资建设机 动车催化剂生产线国六升级改造项目，项目总投资 6687.12 万元，该项目投产后新 增 215 万件/年国六催化剂产能，提供适配国六标准的 TWC、CGPF、DOC 等产品， 预计 2021 年下半年产能逐步释放，未来有望帮助公司在快速增长的下游需求中抢 占更多市场份额。
绑定大客户 潍柴动力，夯实客户优势。2021 年 3 月公司公告，昆明贵研与潍柴动力 空气净化公司、稀土研究院 同设立合资公司 贵研催化（东营），合资公司将在整机制造、汽车尾气净化剂相关供应链聚集的山东地区建设满足高标准的机动车催化剂 产品制造 地，有助于缩短配套半径、降低物流成本、提高服务质量。 潍柴动力是 我国重卡发动机龙头，目前在国内多缸柴油机领域市占率行业第一（2020 年近 20%）， 并规 在 2025 年前达到 200 万台柴油机产销能力（较 2020 年产销量约翻倍）。
柴油车尾气催化剂产能大步扩张，有望带动后续公司业绩加速释放。8 月 24 日公司 公告贵研催化（东营）拟投资 3 亿元建设 1200 万升/年汽车尾气高 催化转化技术 产业化项目，包括两条 600 万升/年柴油机催化剂生产线，项目建设期 2.5 年。公司 未来或将充分受益于产能大幅扩张以及与 潍柴合作关系带来的销 绑定。此外，与 潍柴绑定所形成的示范 应，或助力公司切入更多下游企业供应链，市占率有望进 一步提升。
2.2. 贵金属前驱体：下游化工需求稳健增长，新增产能逐步释放
贵金属前驱体主要用于化工、医药等领域。贵金属前驱体材料主要是指各类贵金属 化学制品，主要产品包括贵金属盐类、贵金属配合物、贵金属均相催化剂等，主要 用于石油化工、精细化工、煤化工、化学制药等行业，直接作为催化剂或制备催化 剂的前驱材料。近年来，随着我国经济和社会的发展，汽车产业、石油化工、精细 化工（包括化学制药、有机硅等）、氯碱工业、冰醋酸等已成为国民经济的支柱行业 之一，对贵金属前驱体材料需求不断增加。
中国石油化工产业持续发展，对贵金属催化剂（前驱体）需求量逐渐增大。化工产 品生产过程中，85%以上的反应是在催化剂作用下进行的，而贵金属催化剂由于具 有较强的催化活性和选择性，因此在石油化工中占据极重要地位，如石油重整，烷 烃、芳烃的异构化反应和脱氢反应，烯烃生产中的选择性加氢反应，环氧乙烷、乙 醛、醋酸乙烯等有机化工原料生产等，均对贵金属催化剂有较大需求。从铂钯用量 角度来看，据庄信万丰数据，2020 年中国化工领域铂用量约为 9 吨，2016-2020 年 CAGR 约为 24%，化工领域钯用量约为 10.7 万吨，四年 CAGR 约为 21%，均实现 稳健增长。
随下游需求扩张，公司近年来贵金属前驱体材料销量及营收持续高增。2015-2020 年 公司贵金属前驱体材料产销量稳步提升，五年 CAGR 约 18.2%，同时产品均价也在 持续提升。量价齐升下，板块营收近年来维持高速增长，2015-2020 年 CAGR 约 44.5%。
贵金属前驱体产业化项目加快布局。为了应对下游需求的增长，2018 年公司投资建 设“贵金属前驱体材料产业化项目”，计 整合现有研究成果，形成五大系列产品、 五个制备单元、两个中心、一个生产 地的示范性项目， 项目达产后将形成贵金属 前驱体材料产能 299 吨。2020 年公司设立全资子公司贵研化学，并将贵金属前驱体 材料的实施主体转变为贵研化学。预计 2021 年下半年新建前驱体产能逐步释放，后 续贵金属前驱体材料产销量或将持续提升。
携手 万华化学，业务发展有望提速。2021 年 5 月，公司在万华化学的供应商大会上 从 2000 多家供应商中脱颖而出，成为 万华 50 多家战略合作伙伴之一，并被授予万 华化学 2021-2023 年度“战略供应商”。万华化学是全球规模最大、技术最先进的聚 氨酯单体跨国企业，是目前中国唯一一家拥有 MDI、HDI、HMDI 和 IPDI 制造技术 自主 识产权的化工企业，其中万华主营的 MDI 业务产能占全球总产能的比例达27.5%，位居行业首位，龙头地位毋庸 疑 。与万华化学合作，有利于推动公司贵金 属前驱体业务加速发展。
2.3. 燃料电池催化剂：前景广阔，静待下游产业爆发期到来
燃料电池汽车对铂族金属的需求量要明显超过传统汽车。氢燃料电池的工作原理主 要是：氢气通过燃料电池正极，在催化剂作用下生成氢离子，氢离子通过交换膜到 达负极，再与氧气反应生成水，反应过程产生的电流输送到外电路产生电能。因此 催化剂是燃料电池中的核心材料之一，其在燃料电池电堆成本中占比超过 50%。目 前燃料电池催化剂可分为铂 催化剂和 铂催化剂， 铂系催化剂的电流密度、催化 活性和稳定性都要高于 铂催化剂，是燃料电池催化剂的主流路线。 当前全球现有 燃料电池铂用量大约在 0.3-0.5g/KW 左右，海外部分第一梯队车企的氢燃料电池汽 车铂用量可降至 0.17g/kW 左右（对应约 20g/辆），但单车用量仍明显高于传统燃油 车（汽油车约 4g/辆，柴油车约 5-10g/辆）。
燃料电池汽车虽尚处商业化早期，但后续发展潜力较大。燃料电池汽车也是 新能源 车发展的重要技术路线之一，虽然相较于其他技术路线（纯电动、插电混动）而言 仍处于商业化早期，市场规模较小，但依旧在持续扩张，2020 年全球燃料电池出货 功率约 1319MW，2015-2020 年 CAGR 超 30%，且后续有较大爆发潜力。
随国家政策大力支持，氢燃料电池产业有望迎来爆发期。燃料电池汽车作为 新能源 汽车的重要路线之一，一直被全球各国视为战略产业，欧美日等均制定了燃料电池 汽车中远期发展目标。中国亦高度重视，支持燃料汽车电池汽车关键核心技术突破和产业化应用。2021 年上海、北京两地率先发力，给定氢燃料汽车政策时间表， 均要求在十四五期间燃料电池车累计推广突破万辆。当前的氢燃料电池汽车类似于 早期的电动车，尽管尚处发展初期，但在政策扶持下产业发展或将大幅提速，后续 增长潜力巨大，相应的也将拉动更大规模的催化剂需求。
公司前瞻性布局燃料电池催化剂，后续有望受益于下游燃料电池汽车产业崛起。目 前燃料电池催化剂仍然主要由海外企业如庄信万丰、巴斯夫等掌控，国内布局燃料 电池催化剂的企业相对稀缺，主要企业包括 贵研铂业、武汉 喜马拉雅等，2014 年开 始公司便积极布局燃料电池相关产业，与上汽集 就燃料电池催化剂签署合作协议 ， 目前燃料电池催化剂产品处于实验室阶段，研发水平相对领先。后续随燃料电池汽 车产业逐步崛起，公司有望率先受益。
3. 贵金属资源回收：铂钯供给趋紧，回收业务战略价值凸显
3.1. 铂族金属供给有限，中国亟需发展二次回收产业打破资源桎梏
全球铂族金属供给有限，且高度集中于南非、俄罗斯两国。1）储量：根据美国地质 调查局，截至 2020 年全球已探明铂族金属储量为 6.9 万吨，主要分布于南非、俄 罗斯、加拿大、美国等国，其中南非、俄罗斯分别占全球总储量的 91%、6%。2） 产量：2020 年全球矿产铂 153.8 吨，其中南非、俄罗斯分别占比 65%、14%，矿产 钯 191.6 吨，其中南非和俄罗斯分别占比 32%、43%，此外北美、津巴布韦也有一 定产量。
近年来全球矿产铂钯供给在窄幅区间波动，增量较少。2016-2019 年，全球矿产铂 产量维持在 187 -192 吨区间，矿产钯产量维持在 201-221 吨区间，两者供给均维持 窄幅波动，增量较少，其中矿产铂甚至略有下降趋势。2020 年受新冠疫情影响，铂 钯产量更是大幅收缩，其中铂同比降 17.9%，钯同比降 13.3%。
由于原生矿供给有限，因此二次回收供给成为了整个铂钯供应体系的重要补充，且 占比有逐渐提升趋势。 2020年全球钯金二次回收供给量为97吨， 占总供给比例约 33.6%，铂金二次回收供给量约 53 吨，占铂金总供给比重约 25.8%。 且从趋势上看，2016-2020 年铂钯二次回收供给比例正在逐渐提升，对于整个供应 体系的重要性越来越突出。
发达国家铂族金属产业链进入较早，从资源端到回收端均占据主导地位。一方面， 世界主要的铂族金属矿山资源都掌握在欧美矿业巨头手中，如英美铂业、斯班一静 水、羚羊铂业、诺里尔斯克镍业等；另一方面，欧美发达国家很早就关注对废旧贵 金属的回收利用，多年积累也使得他们在全球贵金属 环利用 领域占据主要份额。 贵金属资源 环利用技术在国外属于高度集成和保密的专有技术，集中掌握在英美 铂业、因帕拉等矿业巨头，以及铂族金属产品的制造商包括贺利氏、庄信万丰、优 美科、巴斯夫及日本田中等跨国公司手中。
我国铂族金属储量匮乏、品位较低，导致进口依赖度高。截至 2018 年底，我国已探明铂族金属储量为 401 吨，仅占全球储量约 0.5%。同时根据 USGS 数据，与国外大型铂矿床对比，我国铂 族金属品位很低, 已探明的铂矿品位 0.34 g/t，仅为全国储量委员会(1985 确定的工 业要求指标的 1/3-1/5。整体储量低与资源禀赋较差决定了我国铂族金属的进口依赖 度非常高。根据海关数据，2019 年我国铂总进口量 71.4 吨，消费量约 72 吨，进口 依赖度达到 99.3%，其中南非是我国铂金的主要进口国家，2019 年自南非进口铂 39.9 吨，占比约 55.9%；其次为日本，占比 16.0%；其余进口国主要包括俄罗斯、德国、 英国、瑞士等欧洲国家。
铂族金属回收或将成为我国打破资源桎梏的关键所在，目前发展尚处早期。我国原 生铂钯矿供给较弱，却是铂族金属消费大国，因此发展二次资源回收业务既有必要， 又有条件。我国该领域起步较晚，技术起点低，在发 展过程中存在技术设备落后、规模小、流程长、 率低、 污染大等一系列问题。同 时由于国内回收市场较混乱 序，因此 大量铂族金属二次资源流向了国外，进一步 限制了我国铂族金属回收业务的发展。但是随着国家近年来对资源回收领域高度重 视，出台大量政策法规推动行业发展，叠加技术进步，已经出现了一批代表性企业 建立了较成熟的贵金属回收体系，如 贵研铂业、 浩通科技等。
3.2. 供需格局优化，钯金价格或延续高位，铂金价格有望改善
近年来钯金持续大幅上涨，2020 年后铂金触底反弹。1）钯金：钯金价格整体上涨 趋势明显，2015 年底钯金从 500 美元/盎司底部一路涨价，2021 年 Q2 更是达到 3000 美元/盎司的历史最高价格，主要上涨原因来自于下游汽车行业尾气催化剂需求随排 放标准提高而增加。2）铂金：铂金价格自 2008 年初突破 2300 美元/盎司的历史高 价之后逐步下行，但 2020 年初也已触底反弹进入上升通道，2021Q1 来看，铂金平 均价格为 1162 美元/盎司，同比+29%，环比+23%。
需求端：中国国六排放新标催化，未来铂钯需求有望提振。汽车尾气 催化剂为铂族金属核心需求，而中国国六新标排放将大幅提升单车铂族金属用量， 进而带动铂族金属整体需求向好。国六实施后，单车对铂族金属的需求的提升可能高达每辆车 1 克（提升约 35%）。而柴油车可能提升幅度更高， 2021 年中国重型柴油车的平均铂族金属含量或将增长 3 倍以上。单 车铂族金属用量提升有望充分带动铂钯需求。
供给端：钯金供给比铂金更缺乏弹性。钯作为伴生金属，几乎只存在于和 、镍和 铂金等伴生矿体中，作为 生产品或副产物，其供应量往往取决于主产金属的供需 与价格，这也意味着钯金价格的上涨较难带动供给放量，例如尽管过去几年钯金价 格快速上涨，但供给几乎 增量。 相较之下，铂金以原生为主，供给弹性较钯金要 更强。从近期情况来看，随着疫情影响减弱，2021 年南非铂金、钯金供应大幅增长， 但 Norilsk Nickel 两座镍矿地下开采区渗水导致俄罗斯铂钯矿产供应减少，进而部 分地抵消了南非的供给增量。
总体来看，钯金供不应求将带动价格延续高位，同时铂钯替换趋势可能带动铂金价 格继续改善。自 2018 年以来，钯金持续出现供给缺口，该缺口预 计将从 2020 年的 22.7 吨增加到 2021 年的 25.8 吨，由于钯金整体供应增长有限， 供需缺口难以短时间内缓解，预计钯金价格将持续保持在高位。而对于铂金而言， 考虑到当前正在发生的铂钯替换趋势（尤其重型柴油车单车铂金用量大幅提升），需 求端向好，或将带动铂金价格继续改善。
3.3. 公司为铂族金属回收领军企业，产能大、壁垒高
公司较早涉入贵金属资源回收领域，当前铂族金属回收产能规模全国领先。公司在 2010 年设立子公司贵研资源(易门 公司和 贵研资源公司 。目前易门资源具备铂 系金属回收年产能约 10 吨，铂、钯、铑、铱、钌等铂系金属均有涉及，是国内规模 最大、技术最先进的铂族金属二次资源回收利用 地 。2020 年 4 月公司与 中石化成 立合资公司（公司持股 31.1%），拟建设 FCC 废催化剂处理能力 30000t/a、含贵金属 废剂总处 能力为 4500t/a 生产线，贵金属回收产能未来将进一步扩张。
贵金属回收业务壁垒高，新进竞争者很难在技术、资质以及客户方面对公司构成挑 战。1）技术壁垒：贵金属回收业务属于技术高度集成的业务， 贵研铂业开展业务时 间长，在贵金属回收领域发明专利数量达 31 项，技术积淀深厚。2）资质壁垒：贵 金属回收牌照（危废许可证）的获取需要严格的标准，公司已于 2013 年 4 月取得该 许可证。3）客户/原料壁垒：贵金属回收原料往往来源于下游大型石油化工客户的 催化剂废料，这类企业对合作伙伴的资质、规模、技术能力有非常严格的要求，由 于公司长期为这些企业提供产业链一条龙服务，因此建立了较稳定的客户关系，也 有利于回收废料的获取。
贵金属资源 环利用业务 有助于为公司提供资源保障。公司贵金属材料生产制造使 用的原材料如金、 铂、钯、铑、等主要依靠外购获得，贵金属原材料成本占公 司整体生产成本超过 95%。随着公司贵金属资源 环利用业务不断扩张，这部分贵 金属原材料将为公司提供重要保障，并强化公司成本优势。
回收业务未来成长空间较大。2018 年以来，公司贵金属再生资源产销连续三年突破 1300 吨，易门资源 2020 年营收达到 32.6 亿元。在未来铂族金属价格上涨预期下， 公司回收业务盈利水平或将有所提升，同时随着产能逐步扩张，回收业务成长性值 得期待。
4. 盈利预测
核心假设
1）2021 年初至今 NYMEX 铂均价约为 1146 美元/盎司，钯均价约为 2612 美元/盎 司，考虑到钯金供给持续短缺，钯金价格或维持在相对高位，假定 2022/2023 年价 格约 2700 美元/盎司；同时铂钯替换趋势下，铂金价格有望继续向上，假定 2022/2023 年别为 1200/1300 美元/盎司。同时假定公司产品价格后续跟随铂钯价格上涨。 2）假定公司后续机动车催化净化器、贵金属前驱体材料、贵金属资源回收等业务销 量随产能释放逐步扩张，同时假定其他产品销量每年提升 15%。 3）其他成本费用率参考历史数据给定。
预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 384.0、514.7、 655.1 亿元，同比分别+32.8%、+34.0%、+27.3%，归母净利润分别为 7.0、10.8、15.3 亿元，同比分别+113.2%、+54.8%、+42.0%。对应 2021/8/27 收盘价的 PE 仅分别为 25、16、11 倍。
5. 风险提示
下游需求不及预期风险：公司贵金属新材料制造相关产品主要应用于下游汽车、石 油化工等领域，受宏观经济影响较大，若下游需求表现不及预期，或将导致相关产 品销量下滑，影响公司业绩。
产能扩张进度不及预期：公司目前产能正在快速扩张，包括汽车尾气催化剂、贵金 属前驱体、贵金属回收产能等，若产能扩张进度延缓，或将对公司业绩造成不利影 响。
贵金属价格大幅波动风险：铂、钯等贵金属价格与全球经济周期、流动性均有较大 关系，存在一定的波动性，若价格出现大幅波动，或将给公司带来一定经营风险和 财务风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【 未来智库官网】。