舍得酒业研究报告：川酒金花，舍得、沱牌双轮驱动，老酒再出发
作者： 未来智库
| 发布于: | 雪球 | 转发：0 | 回复：0 | 喜欢：3 |
（报告出品方：中信建投证券）
一、公司核心投资逻辑提炼
1.1 复星生态持续赋能
复星深耕消费多年，有望持续赋能。 复星国际于 2007 年香港上市，形成健康、快乐、富足、智造等四大板 块投资体系。复星曾是 金徽酒的第一大股东和 青岛啤酒的第二大股东，自身投资的酒类板块较为成熟。实际上， 早在 2015 年舍得进行国有资产转让时，复星就曾参与股权竞价，2020 年底终于如愿以偿。在复星投资体系里， 舍得酒业极具潜力和独特性，老酒差异化路线独树一帜。产品独特生态结构以及白酒板块潜力在复星加持的背 景下，将会再一步完善发扬。 复星稳定军心，舍得踏入新征程。原先因天洋资金问题而消极的市场情绪得到缓解和改善，公司治理结构 恢复正常，舍得 ST 摘帽。管理层结构上，复星保留原核心管理人员，舍得老将张树平和蒲吉洲分别担任舍得酒 业董事长和副董事长，稳定军心。得力于复星的“运营+投资”的战略，舍得在此前变革的基础上再一次提升营销 能力。复星以高效管理、品牌竞争力发掘、全行业投资架构、完善的体系以及卓越的全球视野等方面的优势， 提升舍得运营能力和市场热度。此外，复星巩固舍得次高端定位，为未来市场的占领打下坚实基础，有望力助 公司可持续发展。
1.2 双品牌战略符合行业发展趋势
1.2.1 舍得精准卡位次高端，抢占老酒热先机
公司于 2001 年推出“舍得”进军中高端市场，历经多年营销培育逐步推出品味舍得、水晶舍得、舍之道、 舍得藏品等一系列核心大单品。天洋入主后着力打造舍得品牌，舍得产品不断发力带动公司整体产品结构持续 优化。2018 年公司由“沱牌舍得”更名为“ 舍得酒业”，突出“舍得”核心地位。舍得系列产品矩阵完善，聚 焦于次高端市场拓展，战略核心单品品味舍得和智慧舍得卡位次高端主流价格带，持续享受核心价格带扩容红 利，成为公司营收增长主引擎。 消费升级、名酒提价，次高端市场未来或破千亿规模。经济持续发展推动高端酒接连提价，消费升级趋势 带动消费水平上升，同时享受高端白酒提价的漏出效应，次高端价格带消费群体增加，市场规模持续扩容。2016 至 2018 年次高端白酒规模实现较高增长，根据 中商产业研究院的研究，次高端扩容的态势将得到沿袭，2020 年至 2023 年次高端市场 CAGR 达到 25%，2023 年次高端市场规模可高达约 1200 亿元，行业β行情仍可持续。
舍得前瞻性存储优酒，为老酒战打下战略基础。 舍得酒业从 1976 年开始，就将每批次中最优质的基酒预留 一定比例用于战略储藏，经过时间的沉淀，尤其是 90 年代浓香大扩产时代，留存了大量的优质基酒。根据公司 数据，优质老酒储量已达 12 万吨，可谓行业领先。对于优质老酒总量，我们认为不能仅按报表中的半成品酒（含 基酒）库存与行业内的公司比较，因为各香型经过多轮的技改，多数名优白酒产能超过 10 万吨，多数酒企高库 存的背后是高周转率，而长期留存的老酒意味着较低的存货周转率。因此，判断公司是否拥有充足的老酒库存， 在报表中应该同时满足高半成品库存量和低存货周转率。例如， 茅台和舍得 2020 年末分别拥有 24、13 万千升 半成品酒，并且两者的存货周转率仅为 0.30、0.26。
消费升级大时代，打响差异化老酒战。消费升级大势到来，次高端竞争愈演愈烈，面对市场的机遇与挑战， 舍得开启差异化的老酒战略。2019 年，天洋首开老酒战略，打造了经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大产品系 列，计划将“舍得”打造为老酒品类第一品牌和次高端价位龙头；2020 年底复星入主后继续主抓老酒，深化老 酒和市场改革。舍得方面，推出品味·舍得（藏品）、智慧·舍得（藏品），提升原有产品基酒年份；沱牌方面， 推出九零年代·沱牌曲酒、八零年代·沱牌曲酒，“悠悠岁月酒 滴滴沱牌情”，唤起消费者记忆。与众不同的老 酒战略，跟主流浓香酒企区别开来，在竞争激烈的次高端价格别具一格。
1.2.2 沱牌乘光瓶酒东风强势崛起
高性价比光瓶酒需求扩增。中产和新生代消费群体逐渐成为消费主流，消费者追求高品质白酒趋势显现， 众多酒企着力打造注重品质的高性价比光瓶酒，满足去掉包装喝好酒的消费心理。同时，受到消费升级驱动， 低端白酒市场萎缩，整体消费价格带呈现上移趋势，高线光瓶地位凸显。10-20 元光瓶酒优势减弱，50-80 元光 瓶酒优势显著。 高线光瓶酒市场份额逐渐扩张，预计在千亿光瓶酒市场中占据 600 亿元。在名酒头部品牌、区域龙头及新 兴品牌的合力作用下，光瓶酒价格区间上移和消费者培育逐步完成，该市场空间未来发展良好。据中国轻工业 信息网相关统计，光瓶酒行业市场规模由 2014 年 400 亿元增长至 2018 年 754 亿元，预计市场持续扩容，2021 年光瓶酒市场增速将至 25%，2023 年市场份额将超过 1300 亿元。高线光瓶近六年平均增速为 20%，未来将保 持 15%-30%的增长水平。
公司主推沱牌特级 T68，配合推出沱牌六粮，抢占光瓶酒赛道。沱牌系列构建以沱牌曲酒为龙头，沱牌天 特优为中端单品，沱牌特级 T68、沱牌六粮为低端突破口，定制产品为补充的“向下”延申产品矩阵。伴随 2019 年沱牌复兴战略，接连推出沱牌曲酒复刻版系列。2019 年推出定价为 60-80 元的 T68 核心战略单品，首次开拓 高线光瓶酒市场。2021 年推出沱牌六粮，定价为 50 元左右，补充助力光瓶酒市场占位。力图以沱牌曲酒为龙 头，以高线光瓶为突破口，以定制产品、区域产品为补充，恢复老市场、老产品、老客户、老渠道，让沱牌回 归大众名酒品牌地位。同时聚焦打造一批高线光瓶样板市场，推行区域定制战略，快速恢复沱牌的市场规模。
1.2.3 营销高举高打，经销直销齐起势，会战样板市场发力全国
经销方面，2021 年公司进一步巩固厂商关系，通过全国化的仓库前置、营销战略顾问委员会、经销商表彰 活动、经销商联谊会、经销商关爱行动、经销商盈利提升行动等一系列举措，激励经销商，打造厂商命运共同 体，与经销商形成长期、共赢的合作关系，同时通过导入经销商评级机制，实施客户分级管理，将评级机制运 用于客户服务、客户奖励、营销支持等多个环节，提升经销商质量与数量。
在直销方面，公司建立两大事业部：互联网事业部和要客事业部分别负责发力线上销售和团购业务。线上 业务方面，公司持续加强互联网营销渠道建设，将按照“一个增加、两个优化、四个加强”的模式持续提升运 营能力，力争通过 2-3 年时间让舍得酒成为互联网营销渠道最受消费者喜爱的老酒品牌。具体措施为：一个增 加，持续增加分销渠道建设，让更广泛的人群通过互联网的多种平台接触和购买舍得、沱牌系列酒；两个优化， 持续优化产品结构，构建互联网营销产品矩阵，推出更多具有流量的网红级大单品；持续优化运营模式，对消 费者引流及效果投放进行精细化管理，提高市场声量和占有率；四个加强，加强人才队伍建设，加强站内营销 及平台级合作，加强增量渠道及重点渠道运作，加强私域会员精细化运营。团购方面，公司成立专职要客团队， 以名酒进名企、智慧俱乐部为抓手，聚焦大中型企业，大力培育企业意见领袖，获取团购订单。
二、公司概况：复星入驻赋能，川系老名酒再启航
2.1 历史复盘： 千年工艺铸就深厚底蕴，复星赋能老酒舍得
2.1.1 名酒基因加持，舍得底蕴深厚
舍得酒业位于具有千年酿酒历史的古城射洪，是川酒“六朵金花”之一，全国最早一批获得白酒行业质量 奖的公司。1989 年，在第五届全国评酒会沱牌曲酒入选“十七大名酒”。 射洪酿酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清，备受历代文人墨客的称赞。公司传承的“沱牌曲酒传统酿造技艺” 是国家级非物质文化遗产，“泰安作坊”也入选首批中国食品文化遗产。从 90 年代首批试点实行现代企业制度的 企业，到具有如今经历数十年投入的生态酿酒核心地带工业园，其绿色生态健康的特点造就产品的卓越品质。 以优质“黄金酒曲”为基础，筛选原酒中最佳的精华部分作为基酒，使得产品“陈甜净爽”的显著风格得到发扬。“香 如兰，入口绵，自然甜，更舒爽”的特点更是促进了首创的白酒国家特级标准。这是对产品的卓越品质和生态环 境的认同，更是对独特的资源稀缺性的肯定。
2.1.2 几经沉浮，舍得终迎新生
1990-2000 年：改制上市，专注中低端产品迅速扩张。 前身为国营射洪县曲酒厂的沱牌曲酒，传承悠久工艺，改革开放后随着传统工艺技术不断改良，产销量快 速增加。起初通过中低档“沱牌”产品打开市场，迅速发展，并于 1996 年在上交所成功上市，是白酒行业第一 批上市公司之一。
2001-2009 年：产品结构整合，“舍得”布局高端市场。自白酒消费税政策实施“从价从量”复合征收后，先前主打中低端产品的沱牌受到市场竞争和白酒税负的 双重冲击。为了实现进一步转型，弥补中高档产品的空白，公司在 2001 年推出“舍得”布局高端市场。通过压 缩低档产销，优化原有产品结构，开发高端市场，对“沱牌酒”系列低价位白酒进行进一步整合。2007-2009 年， 除“舍得”之外，公司还推出了“陶醉”、“沱牌曲酒”、“沱牌特曲”的中高档价位白酒。这一时期，税务负担 和战略转型使得公司业绩持续低迷，增长乏力，但产品结构上得到显著提升。
2010-2012 年：“舍得+沱牌”双战略迎来曙光，战略转型初步成功。 产品定位清晰，营销转型，“舍得”逐渐打开市场。2010 年，公司营销模式优化改进，六大公司变为七个 大区，全渠道加大市场扩展力度，深度分销模式和品牌宣传使得公司进入高速发展期。2011-2012 年，全国市场 由 24 个销售区扩张到 36 个销售区，明确重点市场客户布局，延续全方位开发舍得酒市场并巩固中低端市场的 战略，实施以“企业、合作伙伴、品牌推广公司”的三位一体市场运作模式，公司继续进行品牌梳理，确定了 酱香天子呼、吞之乎两大品牌线，浓香舍得、沱牌曲酒、陶醉三大品牌线的格局，产品体系逐渐完善。2009-2012 年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 39.41%、89.93%，战略转型初现成果。
2013-2015 年: 行业深度调整，中高端发展受限。 受“塑化剂”事件及“三公消费受限”事件影响，白酒行业进入深度调整阶段。公司中高端产品需求及增长 不及预期，尽管及时调整战略，在原有基础上推出中低端产品巩固市场地位和多维度宣传，但公司利润端仍持 续承压。
2016-2019 年: 天洋入主，营销改革，提出老酒战略。 国企身份寻求突破，引入战略投资者寻求未来发展。早在 2003 年，射洪县政府便开始计划引入战略投资者， 然而并未最终落地。2015 年，天洋集团拍得母公司沱牌舍得集团 70%的股份，并于 2016 年成功入主。天洋以 “艺术”+“老酒”的特点为舍得品牌赋能，确定“舍得酒，每一瓶都是老酒”的品牌口号。全方位加大品牌宣传， 加强品牌认可度，传统媒体及艺术媒介使得舍得老酒占领消费者心智。通过优化精简产品（定制类和沱牌系列 老产品），全新的绩效考核方式和宣传方式的改进突破，截至 2019 年，公司营业收入增长至 26.5 亿元，3 年 CAGR 为 21.93%，实现快速增长。
2020-2021 年：控股权平稳交接，复星加持，业绩稳中提速。 2020 年，受疫情影响，中高端白酒市场消费场景减少，20Q1 营收大幅下降。针对经销商信心不足的问题， 公司提出了一系列帮扶政策，并成立经销商战略顾问委员会，为后续发展打下坚实基础。然而，天洋集团控股 期间，由于资金纠纷及银行贷款逾期偿还问题而被执行股权公开拍卖， ST 舍得迎来复星入主。复星入主后提 升了市场信心，其丰富的消费行业经验赋能舍得，21 年舍得业绩质的飞跃，营业收入达到 49.69 亿元，同比增 长 83.80%；净利润 12.46 亿元，同比增长 114.35%，远超历史最高值。
2.2 复星入主赋能舍得，开启可持续增长
2.2.1 天洋战略调整，提升舍得品牌重要性
天洋控股期间，一改沱牌带动舍得的战略，提升舍得的战略地位，2018 年沱牌舍得正式更名为 舍得酒业。 营销策略大转型，“艺术”+“老酒”相结合，天洋提出“打造老酒第一品牌”的口号。天洋着重布局多维度营销 手段，以现代化传媒手段占领消费者心智，《舍得智慧讲堂》系列自主 IP 及文创白酒系列产品迎取得新突破。 市场逐渐认可舍得品牌的发展潜力，公司营收和净利润高速增长。 但因地产行业遇冷，天洋借助白酒行业的高流动资金属性多次挪用资金，4.75 亿元未归还的款项给舍得带 来负面影响。舍得陷入危机，原高层团队大换血。2020 年 12 月，复星集团旗下的上市公司 豫园股份以 45.3 亿 元的成交价收购沱牌舍得集团 70%股权，控股舍得酒业，自此复星入主舍得。
2.2.2 易主复星，踏上新征程
复星深耕消费多年，有望持续赋能。 复星国际于 2007 年香港上市，形成健康、快乐、富足、智造等四大板 块投资体系。复星是 金徽酒现第一大股东，曾是 青岛啤酒的第二大股东，自身投资的酒类板块较为成熟。实际 上，早在 2015 年舍得进行国有资产转让时，复星就曾参与股权竞价，2020 年底终于如愿以偿。在复星投资体 系里， 舍得酒业极具潜力和独特性，老酒差异化路线独树一帜。产品独特生态结构以及白酒板块潜力在复星加 持的背景下，将会再一步完善发扬。 复星稳定军心，舍得踏入新征程。原先因天洋资金问题而消极的市场情绪得到缓解和改善，公司治理结构 恢复正常，舍得 ST 摘帽。管理层结构上，复星采取保留原核心管理人员，舍得老将张树平和蒲吉洲分别担任舍得酒业董事长和副董事长，稳定军心。得力于复星的“运营+投资”的战略，舍得在此前变革的基础上再一次提升 营销能力。复星以高效管理、品牌竞争力发掘、全行业投资架构、完善的体系以及卓越的全球视野等方面的优 势，提升舍得运营能力和市场热度。此外，复星巩固舍得次高端定位，为未来市场的占领打下坚实基础，有望 力助公司可持续发展。
三、产品打造双品牌战略，深度分销与直销齐头并进
3.1 产品：舍得向上突破，沱牌向下深耕，高低搭配享扩容红利
顺应次高端价位带及低端光瓶酒需求扩容趋势，重点布局核心单品。公司秉持“舍得+沱牌”的双品牌战 略，致力于将“舍得”打造为老酒品类第一品牌和次高端价位龙头，舍得系列主导 400-800 元价位段；提升沱 牌品牌，将“沱牌”打造为最具性价比的大众名酒品牌，沱牌系列核心价位段为 50-300 元。形成“舍得”、“沱 牌”为两大核心品牌，“天子呼”、“吞之乎”、“陶醉”为培育性品牌的品牌矩阵。致力于恢复老产品市场增速， 开拓新产品市场份额，巩固核心产品市场地位，实现产品体系上下延伸的完整矩阵。基于纵横式过渡，主线为 纵，从高至低全面布局产品线，聚焦打造藏品舍得、智慧舍得、品味舍得、沱牌曲酒、沱牌特级 T68 等战略单 品；辅线成横，进行多客户、多渠道协商沟通，以横向产品裂变推行多渠道布局。公司建立“舍得、沱牌、老 酒、要客、互联网、国际业务”6 大业务板块的事业部运营管理模式，提升管理效率。
舍得事业部：推出第一大核心单品品味舍得，聚焦次高端，适用于宴席及商务接待等消费场景，后续实行 提价增量。舍得事业部形成以品味舍得为核心，智慧舍得向上延申，舍之道向下延展的产品布局。品味占舍得 系列营收的 65-70%，智慧占 10%，舍之道占据 10%。智慧舍得冲击次高端（高）价位带，有望提价至 900 元， 舍之道填补中端梯队。 老酒事业部：藏品舍得占位圈层高端，预计限量提价至 900-1500 价位。以“老酒”赋能产品，实现品牌差 异化优势，提升品牌势能。同时推出沱牌、舍得定制酒，满足差异化需求，拓展市场覆盖范围。 沱牌事业部：主要消费群体为大众消费者，覆盖中低端，打造复刻版、天特优等单品，推进大众白酒市场 影响力恢复。聚焦发力高线光瓶 T68 及沱牌六粮浓香，跻身高线光瓶酒赛道，实现沱牌复兴。 要客事业部：针对大型企业为主的要客渠道，公司成立了要客专职团队，走进数百家大型企业，传播舍得 文化，收获了企业家们的喜爱和诸多业务合作。以名酒进名企、智慧俱乐部为抓手，聚焦大中型企业，大力培 育企业意见领袖， 获取团购订单。 互联网事业部：公司重视互联网电商销售模式，在诸多电商平台进行布局，并且应用最新的流媒体电商模 式等，获得了高速的业绩成长。通过精准引流建立舍得自有会员池，为消费者提供更立体化的服务。公司 2021 年电商渠道实现收入 4 亿元，较 2020 年的 1.7 亿元增长 100%以上。 国际业务事业部：在国际市场方面，针对全球免税渠道推出舍得第一款国际化产品“舍得·泰安古酿”，稳 步推进国际化战略。
3.2 渠道：深度分销顺势蜕变，厂商合作谋共赢
内外齐发力，兼顾广度与深度，渠道力持续提升：作为定位全国化的次高端白酒品牌，除了品牌力之外渠 道运作能力也是公司得以放大品牌优势实现发展壮大的重要推动力。2016 年改制以来，公司改变之前重生产轻 营销的管理模式，建立专业营销团队，在公司内部层面不断优化营销组织架构和销售团队的管理机制，在外部 渠道层面兼顾广度与深度，渠道运作不断细化、深化，保障公司全国化扩张稳步推进。在渠道广度上，持续拓 宽终端渠道，在坚持做好传统烟酒店渠道的基础上，导入要客营销模式，大力拓展企业团购，高度重视线上及 新零售渠道的开发。在渠道深度上，从“厂商 1+1”到“万家联盟体烟酒店”再到“C 端置顶”，公司渠道运作 从经销商下沉至终端并进一步向核心消费者触达。
3.2.1 渠道模式顺势蜕变，兼顾广度与深度
渠道模式来看，公司从深度分销的经销模式出发，不断进行蜕变以适应行业主流销售模式的变化和公司品 牌和区域扩张节奏。2008 年公司抓住舍得品牌上升期的发展机遇，开始在传统经销渠道基础上发展团购渠道， 以适应舍得作为次高端价位带品牌的发展。2010-2014 年主要以深度分销为主，采取分客户分品种全渠道运作市 场的策略，并于 2013 年导入专卖店体系启动直销模式。 2015 年开始，为保障发展相对成熟的重点市场能够长远健康发展，让经销商与公司共同成长，重点市场销 售模式逐步由“商家为主，厂家为辅”向“厂家为主，商家为辅”的“1+1 模式”过渡。2016 年改制之后，为 了进一步加大厂方在渠道的主导力度，公司拆分省市级平台商，扁平到以终端运作为主的县区经销商，提高经 销商对终端的服务水平。2017 年公司提出聚焦烟酒店及团购渠道，拓展餐饮及现代零售、电商的渠道模式拓展 思路。同时，通过赠酒+生态游+品鉴会+品牌荣誉大使四大工程，培育忠实用户，掌控核心网络，渠道深化至消 费者层面。
2019 年在直控数万家烟酒店渠道为核心终端的基础上，公司不断拓展电商、C2M、企业团购、现代商超、 餐饮等新渠道，以提升全渠道销售能力。2020 年公司在疫情特殊时期建立共享仓库，降低社会库存，通过管控 市场费用、加大督导力度、取消批发市场供货等方式，加强货源及价格管理，提出“长期合作、共商共建、区 域保护、增加周转、降低库存、提升盈利”等合作理念，构建新型厂商关系。2021 年公司进一步巩固厂商关系， 通过全国化的仓库前置、营销战略顾问委员会、经销商表彰活动、经销商联谊会、经销商关爱行动、经销商盈 利提升行动等一系列举措，激励经销商，打造厂商命运共同体，与经销商形成长期、共赢的合作关系，同时通 过导入经销商评级机制，实施客户分级管理，将评级机制运用于客户服务、客户奖励、营销支持等多个环节， 提升经销商质量与数量。
2021 年，招商引资提升至新高度，引导公司飞跃。复星入主后，坚定推动公司全国化，深化省内渠道，众 多措施吸引来自全国的经销商。老酒“3+6+4”营销策略加持下，公司建立 8 大共享仓库、降低经销商单次打款 要求，提升经销商收益，吸引新商，并且稳固厂商关系。2021 年，舍得就业经销商数目达到 2252 家，相比 2020 年增加了 491 家。此外，吸引经销商的同时，进一步优化经销商结构，大幅提升了经销商积极性，2021 年平均 单个经销商为舍得创收约 221 万元，同比增加 44%。
3.2.2 营销体系不断升级，保障渠道战略有效落地
内部营销体系的建设是渠道策略得以有效落地的保障，从营销体系变革的规律来看，公司在不同发展阶段 灵活调整营销组织架构，适应不同发展阶段的渠道运作需求。2010 年为配合舍得、沱牌双品牌战略的落地，公 司将原设的六大公司改为七个大区，并在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三个事业部加强营销公司的管理协调职 能。2011 年为了推进分客户分品种全渠道运作市场的策略，推行深度分销模式，公司深入细分销售区和战斗单 元，将全国市场划分成为 24 个销售区，并于 2012 年进一步将全国市场划分为 36 个销售区。 2017 年为了适应公司渠道扁平化战略和终端精细化营销模式，扩充营销团队，提升客户服务水平，掌控终 端渠道。2019 年为了适应全国化市场中区域的差异化公司针对各大区和办事处，在价格体系全国统一、监督体 系已经基本完善的前提下，充分授权一线团队实施一地一策，建立“责、权、利”相对统一的扁平化营销授权 管理模式，大幅提升市场反应效率。同时，为了将渠道管理深化至消费者层面，公司上线消费者会员系统。2020 年为了巩固厂商关系公司成立经销商战略顾问委员会。2021 年为了细化经销商管理，导入经销商评级机制，实 施客户分级管理，建立客户准入及退出评审机制，提升经销商的数量与质量。建立 8 大共享仓库、降低经销商 单次打款要求，提升经销商盈利水平。
3.2.3 持续加强互联网营销渠道建设，发力要客团购业务
在直销方面，公司建立两大事业部：互联网事业部和要客事业部分别负责发力线上销售和团购业务。线上 业务方面，公司持续加强互联网营销渠道建设，将按照“一个增加、两个优化、四个加强”的模式持续提升运 营能力，力争通过 2-3 年时间让舍得酒成为互联网营销渠道最受消费者喜爱的老酒品牌。具体措施为：一个增 加，持续增加分销渠道建设，让更广泛的人群通过互联网的多种平台接触和购买舍得、沱牌系列酒；两个优化， 持续优化产品结构，构建互联网营销产品矩阵，推出更多具有流量的网红级大单品；持续优化运营模式，对消 费者引流及效果投放进行精细化管理，提高市场声量和占有率；四个加强，加强人才队伍建设，加强站内营销 及平台级合作，加强增量渠道及重点渠道运作，加强私域会员精细化运营。团购方面，公司成立专职要客团队， 以名酒进名企、智慧俱乐部为抓手，聚焦大中型企业，大力培育企业意见领袖，获取团购订单。
四、次高端升级趋势延续，老酒市场渐热
4.1 行业持续扩容，重点发力次高端
4.1.1 次高端价格带扩容正当时，2023 年规模或破千亿
消费升级、名酒提价，次高端市场未来或破千亿规模。经济持续发展推动高端酒接连提价，消费升级趋势 带动消费水平上升，同时享受高端白酒提价的漏出效应，次高端价格带消费群体增加，市场规模持续扩容。2016 至 2018 年次高端白酒规模实现较高增长，根据 中商产业研究院的研究，次高端扩容的态势将得到沿袭，2020 年至 2023 年次高端市场 CAGR 达到 25%，2023 年次高端市场规模可高达约 1200 亿元，行业β行情仍可持续。 300-800 元价位为次高端发力主流价格带，各品牌积极布局，享受升级红利。名优酒企业推出水晶剑、M3 水晶版、M6+、窖藏、青花、国缘、国台国标、红花郎、臻酿 8 号、井台等产品，促进次高端战略落地，加强 消费者培育，提升品牌在该价位段话语权。
4.1.2 多因素驱动次高端扩容
名酒提价，拉升次高端价格上限。 茅台持续发力高端千元价格带，批价波动上升。茅台价格自 2016 年复苏 以来持续上涨，现在维持在接近 3000 元的位置，带动白酒行业进入全新价格区间。茅台价格持续上涨带动白酒 行业复苏，进而带动 五粮液、国窖提价，拉升头部价格区间。普五、国窖价格坚挺，依托渠道、产品等多方赋 能维持稳增。高端白酒突破价格天花板，为次高端白酒抬升价格天花板，次高端白酒迎来发展新机遇。
消费升级，次高端需求渐长。改革开放以来，中国经济得到良好发展，居民人均可支配收入实现稳步增长， 2017 年至 2020 年 CAGR 达到 7.41%。 招商银行《2021 年私人财富报告》表明，中国个人可投资资产超过 1 千万人数呈稳定上升态势，2021 年约为 296 万人次。居民收入增长及头部消费阶层扩张彰显消费能力大幅提 升，对于较高价位产品追求显现，消费价格需求上移，次高端需求随之上涨。
行业增长，带动次高端空间扩展。2012 至 2015 年，受“军队禁酒令”、“三公消费”、“塑化剂事件”等的 不利冲击，行业步入深度调整阶段。2016 年后逐步回暖，头部企业积极进行战略部署，收复市场份额。2020 年 中国规模以上白酒企业累积销售收入为 5836.39 亿元，利润上升至 1585.41 亿元。行业新一轮复苏之下，随着高 净值人群增长，白酒消费升级成为行业发展的主旋律之一，主流高端白酒率先达到千元价位带之后，次高端价 格空间打开，迎来新增长。
4.2 老酒热渐起，酒是陈的香
4.2.1 老酒行业规模高走
消费升级，带动老酒行业规模持续高增。酒是陈的香是人们对白酒品质最朴素的理解，一定程度上在人们 观念里老酒等同于好酒，与消费升级所表现的“喝好酒”不谋而合。老酒特有的高品质、稀缺性被消费者普遍 接受，赋予老酒品鉴和收藏属性。根据益普索《2020 中国白酒行业趋势报告》，86%的消费者未来愿意购买老酒， 并且 85%的消费者愿意为购买老酒支付更多钱，老酒高品质和高价值被消费者所接受，成为满足喝好酒和送礼 需求的一大选择。近年来，老酒消费+投资属性的推动下，老酒市场持续高景气，市场规模快速扩张。根据《中 国老酒市场指数》，老酒市场规模持续高增，2018 年中国老酒市场规模达到 500 亿元，并预计 2021 年有望破千 亿。此外，老酒热度下价格也上扬，如 91 年飞天茅台 53 度 500ml 价格由 2013 年的 3100 元增长至 2018 年 21230 元，2018 年老酒市场指数达到 4080，同比增长 26%。
老酒受众持续扩大，高净值人群偏爱老酒。老酒所代表的更好口味、更好品质、更健康吸引着消费者的购 买，甚至不少消费者认为喝老酒能体现身份，即满足白酒“面子”消费。根据《中国老酒市场指数》，购买老酒 人数持续高增，2018 年有 1068 万人购买老酒，同比增长 39%，5 年 CAGR 达到 30.9%。此外，从老酒消费者 的年龄结构分析，各年龄段人群均认可并喜欢老酒，18-30 岁的年轻消费者占比达到 27.66%，甚至高于 41-50 岁人群。此外，老酒的稀缺性和收藏价值，老酒通常意味着价格高，深受高净值人群喜爱。根据《2020 中国老 酒白皮书》，受访高净值人群对老酒的喜欢程度和购买意愿较强，很喜欢喝购买意愿强的高净值人数占比为 87% 和 84%。
4.2.2 老酒行业标准出台，真实年份老酒有望获益
以前：老酒定义不明确，市场相对无序。一直以来，消费者均认可老酒，但对老酒没有统一的认知，基酒 年份、老窖池、品牌历史、存放时间、古法酿造等均不同程度的占领消费者心智，其结果便是老酒市场出现漏 洞。比如发现一些白酒产品所标识的年份数 X 年存在虚高，不满足于消费者需求，并引发消费者的不信任。 现在：老酒标准出台，行业走向规范化。从酒的存储方式来看，老酒主要分为陈年白酒（瓶储）和年份白 酒（坛储），2019 年，中国收藏家协会和中国酒业协会分别发布了关于老酒的标准。中国收藏家协会发布的《陈 年白酒收藏评价指标体系》，对“瓶储”老酒（陈年老酒）的概念做了明确的定义，即罐装出品经过长期贮存且 未人为改变外观，具有收藏和经济价值的白酒。中国酒业协会的《中国白酒年份酒行业标准》，规定年份白酒应以传统白酒工艺酿造，经贮存 3 年及以上基酒勾调而成，标注年份为主体基酒加权平局酒龄。
4.3 消费理性回归，光瓶酒突破千亿大关
高性价比光瓶酒需求扩增。中产和新生代消费群体逐渐成为消费主流，消费者追求高品质白酒趋势显现， 众多酒企着力打造注重品质的高性价比光瓶酒，满足去掉包装喝好酒的消费心理。同时，受到消费升级驱动， 低端白酒市场萎缩，整体消费价格带呈现上移趋势，高线光瓶地位凸显。10-20 元光瓶酒优势减弱，50-80 元光 瓶酒优势显著。 高线光瓶酒市场份额逐渐扩张，预计在千亿光瓶酒市场中占据 600 亿元。在名酒头部品牌、区域龙头及新 兴品牌的合力作用下，光瓶酒价格区间上移和消费者培育逐步完成，该市场空间未来发展良好。据中国轻工业 信息网相关统计，光瓶酒行业市场规模由 2014 年 400 亿元增长至 2018 年 754 亿元，预计市场持续扩容，2021 年光瓶酒市场增速将至 25%，2023 年市场份额将超过 1300 亿元。高线光瓶近六年平均增速为 20%，未来将保 持 15%-30%的增长水平。
五、未来业绩增长驱动因素分析
5.1 舍得：20 年磨一剑，精准卡位次高端，打造差异化老酒优势
5.1.1 精准卡位次高端主流价位带，品牌势能不断提升
公司于 2001 年推出“舍得”进军中高端市场，历经多年营销培育逐步推出品味舍得、水晶舍得、舍之道、 舍得藏品等一系列核心大单品。天洋入主后着力打造舍得品牌，舍得产品不断发力带动公司整体产品结构持续 优化。2018 年公司由“沱牌舍得”更名为“ 舍得酒业”，突出“舍得”核心地位。舍得系列产品矩阵完善，聚 焦于次高端市场拓展，战略核心单品品味舍得和智慧舍得卡位次高端主流价格带，持续享受核心价格带扩容红 利，成为公司营收增长主引擎。舍得品牌消费者认可度不断提升，连年上榜中国 500 强最具价值品牌，2021 年 品牌价值高达 628.75，价值排名由 2016 年位居 189 上升至 2021 年 108 名。
高端：消费升级驱动价格带中枢上移，公司推出超高端新品拔高品牌定位。2021 年开始在品味、智慧之上， 顺应酱酒热兴起，再度推出酱香型超高端单品万寿吉祥天子呼、吞之乎，占位千元价格带，助力品牌拔高。高 端价位带产品虽对营收整体贡献较小，但可带动舍得品牌形象不断突破拔高，进而提升品牌对于次高端和中高 端价位带产品的拉力，形成良性协同。
次高端：品味舍得稳固营收基本盘，智慧舍得向上突破，舍之道向下延伸。聚焦打造品味舍得、智慧舍得 两大核心战略单品，并于 2020 年在此基础上推出两款老酒产品：品味舍得（藏品）和智慧舍得（藏品），协同 老酒战略，实现对 500+次高端机会价格带的精准占位。2015 年行业复苏以来，随着高端价格提升为次高端品牌 打开价格天花板，次高端随后开启扩容，品味舍得顺势而增，对公司营收增长贡献不断加大，目前约贡献整体 销售收入的 70%，是公司业绩增长的基本盘。品味之上，智慧舍得定位 500 元价位，一方面完善产品在次高端 细分价位带的布局，另一方面与品味舍得形成攻防搭配，未来随着次高端主流价位带上移有望成为新的增长极。 舍之道取代舍得酒坊，同天、特、优一同瞄准大众名酒消费市场，填补中端空缺。
5.1.2 舍得 12 万吨优质老酒，抢占浓香老酒先机
老窖池中出好酒，优质浓香酒稀缺。浓香型白酒的酿造依赖于所使用的窖池，窖龄越长优酒率越高，整体 上浓香型白酒优酒极其稀缺，尤其储存时间长的浓香白酒。根据中国酒类流通协会，2018 年储存 3 年以上的高 端浓香型白酒产量仅仅 6.09 万千升，只占整体白酒产量的 0.7%，而其中近一半是由两大浓香龙头 五粮液和泸州 老窖所生产。浓香型白酒优质酒率相对较低，如龙头五粮液优酒率也仅 10-20%，其 600 年以上窖池优酒率才能 达到 60-70%。因此，优质浓香型白酒背后是稀缺的老窖池，历史的沉淀，文化的底蕴，经过多年“坛储”的优 质白酒更是寥若晨星。在消费升级大背景下，消费者对优质酒的需求开始提升，叠加多元化口味需求，优质浓 香极具消费和投资潜力。
舍得前瞻性存储优酒，为老酒战打下战略基础。 舍得酒业从 1976 年开始，就将每批次中最优质的基酒预留 一定比例用于战略储藏，经过时间的沉淀，尤其是 90 年代浓香大扩产时代，留存了大量的优质基酒。根据公司 数据，优质老酒储量已达 12 万吨，可谓行业领先。对于优质老酒总量，我们认为不能仅按报表中的半成品酒（含 基酒）库存与行业内的公司比较，因为各香型经过多轮的技改，多数名优白酒产能超过 10 万吨，多数酒企高库 存的背后是高周转率，而长期留存的老酒意味着较低的存货周转率。因此，判断公司是否拥有充足的老酒库存， 在报表中应该同时满足高半成品库存量和低存货周转率。例如， 茅台和舍得 2020 年末分别拥有 24、13 万千升 半成品酒，并且两者的存货周转率仅为 0.30、0.26。
消费升级大时代，打响差异化老酒战。消费升级大势到来，次高端竞争愈演愈烈，面对市场的机遇与挑战， 舍得开启差异化的老酒战略。2019 年，天洋开启老酒战略，打造了经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大产品系 列，计划将“舍得”打造为老酒品类第一品牌和次高端价位龙头；2020 年底复星入主后继续主抓老酒，深化老 酒和市场改革。舍得方面，推出品味·舍得（藏品）、智慧·舍得（藏品），提升原有产品基酒年份；沱牌方面， 推出九零年代·沱牌曲酒、八零年代·沱牌曲酒，“悠悠岁月酒 滴滴沱牌情”，唤起消费者记忆。与众不同的老 酒战略，跟主流浓香酒企区别开来，在竞争激烈的次高端价格别具一格。
5.2 沱牌：大众名酒，复兴之路，借力光瓶酒起势
5.2.1 革故鼎新，精准补位中低端
天洋改制，沱牌地位下降。沱牌曲酒为川酒后起之秀，于 20 世纪至 21 世纪初光耀一时，位列中国十七大 名酒。早期以量为王的时代，公司聚焦中低端，以满足大众消费为核心目标，凭借 OEM 模式市场规模迅速扩 张。然而过度依赖 OEM 定制模式，导致公司主产品的竞争力被削弱。2016 年天洋入主后开启战略调整，治理 OEM 无序扩张的乱象。在坚持双品牌战略的基础上进行改制，梳理、精简沱牌产品，全面停止客户定制，逐步 淘汰沱牌系列老产品，聚焦沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌优曲，力求恢复品牌势能。 唤醒品牌记忆，沱牌势头再现。“天特优”推出后遇冷，致使基础客户群流失，错失存量市场，削弱产销高 增势头。沱牌系列销量由 2016 年销售 12877 千升下降至 2017 年仅销售 9878 千升。2019 年开始随着低端酒消 费升级趋势渐起，公司重拾沱牌，通过线上电台到线下餐饮终端全方面宣传“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”，以求 重新打造沱牌优质民酒新增长极。2019 年实行“一地一策”营销策略，重启沱牌区域定制业务，助力“C2M 用 户直连制造”战略，促进沱牌市场开拓。2020 年末重启定制酒，交由经销商包销，薄利多销，缓解疫情下利润 压力。基于一系列沱牌复兴战略举措，沱牌系列销量止跌为升，2021 年销售量攀升至 3 万千升以上（2019 年仅 为 7000 余千升）。2019 年-2021 年，以沱牌为主的低档酒产品营收从不足 1 亿元增长至 7 亿元，老名酒复兴势 头正盛。
5.2.2 借势而进，跻身光瓶酒赛道
主推沱牌特级 T68，配合推出沱牌六粮，抢占光瓶酒赛道。沱牌系列构建以沱牌曲酒为龙头，沱牌天特优 为中端单品，沱牌特级 T68、沱牌六粮为低端突破口，定制产品为补充的“向下”延申产品矩阵。伴随 2019 年 沱牌复兴战略，接连推出沱牌曲酒复刻版系列。2019 年推出定价为 60-80 元的 T68 核心战略单品，首次开拓高 线光瓶酒市场。2021 年推出沱牌六粮，定价为 50 元左右，补充助力光瓶酒市场占位。力图以沱牌曲酒为龙头， 以高线光瓶为突破口，以定制产品、区域产品为补充，恢复老市场、老产品、老客户、老渠道，让沱牌回归大 众名酒品牌地位。同时聚焦打造一批高线光瓶样板市场，推行区域定制战略，快速恢复沱牌的市场规模。 T68 成为高线光瓶战略单品，沱牌六粮辅助推行。高线光瓶酒产品目前虽整体体量较低，但在光瓶酒扩容 之势下增长势头强劲。沱牌放弃低端光瓶，聚力高线光瓶赛道，力图实现新消费者培育+低端客户嫁接，从而实 现持续放量。面对光瓶酒赛道激烈竞争，2019 年秋季糖酒会期间，舍得推出首款高线光瓶酒沱牌新品特级 T68，该产品上市以来，终端扫码开瓶率持续提升，消费者层面反馈良好，2020 年已经在山东、四川、河北等十余个 省份建立样板城市。2021 年推出沱牌六粮，实现光瓶价格、 千年工艺、六粮品质，打造高性价比光瓶单品，对 市场上同价位竞品形成降维打击，扩大该领域市场份额。基于前期 T68 产品铺设叠加 2021 年六粮助力，沱牌在 大众消费层面性价比优势愈发明显，未来市场空间增长势头良好。
5.3 实施聚焦战略，打造重点市场
聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南，加快品牌全国化布局。公司充分授权一线团队实施“一地 一策”，确保政策适合各地市场，提升费用投入产出效率。公司将全国市场分为“重点、发展、培育”三类，聚焦资源打造重点市场，聚焦资源精耕细作。公司收入以省外为主，占比维持在 70%上下，近年来省内深耕推动 省内收入贡献略有提升。 目前公司在全国的主要市场包括省内四川、东北、河南、山东和 京津冀，2012 年，四川市场销售收入 12 亿元，而省外收入为 30 亿元，以上四个省外市场贡献收入就达到接近 25 亿元，侧面反映公司在全国化耕耘道 路上依然有大量的招商下沉空间。公司于今年启动重庆会战，将区域内乃至全国的销售精英集聚进攻新市场， 在成功打造样板市场后再攻下一城。这一方式可复制性强，我们预计公司仍将有望在省外维持较高的扩张速度。
5.4 投资扩产，确保足量产能供应
今年四月份，公司公告称公司拟投入 70 余亿元投资建设增产扩能项目，建设工期 5 年，建成后公司预计将 新增年产原酒约 6 万吨，新增原酒储能约 34.25 万吨，年新增制曲产能约 5 万吨。截至 2021 年，公司成品酒年 产量已至 4.3 万吨，产能利用率达到 72%（现有设计产能 6 万吨），伴随公司老酒战略的持续推动和发展，公司 的产能扩张计划可为恰到其实。达产后，公司成品酒产能有望新增 8 万吨以上，单年新增利润有望达到 13 亿元， 无异于再造一个新舍得。
六、财务分析
6.1 业绩稳健：产品结构保持升级，盈利能力持续走强
结构提升，量增显著驱动舍得收入高增。公司即使在疫情严峻的 2020 年仍然保持正增长，2021 年老酒战 略推进叠加次高端扩容，营收达到 49.7 亿元，同比增长 85.1%，增速创下历史最高。 产品定位明晰，销量增速受益。经历 2016 年到 2017 年沱牌产品线大幅精简重整，2017 年当年销量减少 48.6%， 随着沱牌+舍得双品牌战略落地，沱牌开启放量，公司销量增速快速反弹，2021 年增速达 149.67%。
结构持续优化，带动吨价整体上行。产品定位明晰确立了中高档酒定位，中高档销售收入明显高于销量， 进而带动整体吨价上行。2017 年至 2021 年，中高档酒产品收入增长 177.8%（CAGR 为 22.67%），占比提升至 77.96%，在此带动下 2021 年整体吨价相较 2016 增长 2 倍至 11.70 万元/吨。 沱牌、舍得齐发力，2021 年营收增速弹性大。2021 年，中高档酒（舍得，天曲），低档酒（大曲）营收额 分别同比增长 82%，219%。2021 年次高端扩容，舍得老酒战略、沱牌复兴战略顺利推进，在光瓶酒赛道依托高 品质持续放量。预计未来舍得老酒战略进一步落地，增长势能延续。
低档酒占比提升，中高档酒仍占主导。2021 年公司为了快速恢复沱牌市场规模，聚焦打造了一批高线光瓶 样板市场。低档酒 2021 营收占比恢复到 2016 年水平，低档酒毛利率从 27.8pct 提升至 49.8%，叠加中高档酒占 比提升，整体毛利率在五年内实现增长 16.5pct 至 81.5%。
6.2 费用率：规模效应初显
6.2.1 销售费用率：3+6+4 老酒战略主导，费用投入有方向
提升品牌价值在路上，2021 年销售费用增长提速。2021 年 3+6+4 老酒战略持续推进下，销售费用同比增 长 63.2%，营收高增之下销售费用率下降至 17.63%，规模效应凸显。
互联网营销走在前列，渠道销售仍是主流。2021 年广告宣传开发费用是 2016 年的三倍，达到 5.0 亿元（CAGR 为 26.0%）。加大线上投入，通过直播带货，数字化精准引流，不断提升“天猫”“ 京东”等电商平台占有率， 反应到实际销售中，2021 电商销售额 4.0 亿元，销售占比相比 2017 年提升 8.06pct，线上费用投放得到充足转 化。 打造重点市场，差异化营销推进舍得老酒战略和沱牌复兴。公司 2020 年 12 月 31 日至 2022 年 3 月共计发 布 47 条广告招标信息，其中电梯及城市户外，公共交通广告 17 条，央视.电商 新媒体 20 条，渠道及公关 10 条。 其中 6 条招标涉及成都，其作为重点市场，实现从高铁到地面全覆盖，公司预计将影响 10 万及以上消费者。 老酒市场培育转化，省内外招商同步推进。公司主要招商位于省外重点市场，近年省内招商持续增加。2021 年公司经销商总数达到 2252 家，省内经销商 467 家，对比 2016 年同比均实现了翻倍。为配合渠道招商，沱牌 在老市场举办了千场情怀品鉴会，舍得老酒培训，智慧人物活动亦相继落地，预计差异化营销将持续深化，广 告宣传费用保持稳增。
6.2.2 管理费用率：公司内部稳定，规模效应有望逐步显现
管理费用率方面。天洋入主后大幅精简沱牌产品线，2017 年内退生产人员 589 人，计提内退员工内退福利 一次性计入费用，导致 2017 年管理费用同比增长 31.9%。2018-2021 年，公司推出股权激励计划，管理费用维 持相对稳定。未来，随着营业收入的高增长，规模效应有望逐步显现，管理费用率下降确定性较强。
6.3 净利润：业绩飞增引净利润高速增长，利润率有望稳步提升
归母净利润方面。2016 到 2021 年归母净利润维持高增，从 0.8 亿元增至 12.5 亿元，五年 CAGR 为 73.29%。 净利润率方面，随着中高档产品占比提升，吨酒价增长，毛利率稳步提升拉动净利润率提升，2016-2021 年净利 润率提升 20.1pct 至 25.57%。未来随产品结构不断优化，毛利率提升之下公司盈利能力有望稳步提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源： 【未来智库】